Incontro annuale con il mercato finanziario

                                                  Discorso del Presidente Giuseppe Vegas

                                                                Milano, 14 maggio 2012

 Discorso del Presidente al mercato finanziario

1. Il quadro macroeconomico

2 L’evoluzione del sistema finanziario

3 La questione delle regole

4 L’azione della Consob

5 Le prospettive per il mercato italiano

3 Incontro annuale con il mercato finanziario

«Quel che turba gli uomini non sono le cose,

bensì i giudizi che essi formulano intorno alle cose»

Epitteto, Manuale, 5,1

Signor Presidente della Repubblica, signor Vice Presidente

del Senato, signor Ministro, signor Governatore, Autorità,

Signore, Signori,

desidero innanzitutto rivolgere il mio deferente saluto

al Presidente Giorgio Napolitano, che onora noi tutti con la Sua

presenza.

La Commissione rinnova il suo ringraziamento alla città

di Milano e a Borsa Italiana per l’ospitalità offerta ancora una

volta per questo incontro.

Nel corso del 2011 la Consob ha attuato una importante

riorganizzazione della propria struttura al fine di adeguarla

alle nuove necessità del sistema finanziario. Sono state rafforzate

le dotazioni del personale direttamente coinvolto nelle attività

ispettive e di vigilanza e sono state meglio articolate le rispettive

funzioni. È stata creata una nuova direzione che si occupa di

regolamentazione. Le attività strumentali sono state ricondotte a

una sola direzione, rispetto alle tre precedenti. La riforma ha consentito

di ottimizzare la distribuzione del personale e di ridurre la

spesa dell’Istituto.

Il contenimento dei costi per il 2012, rispetto all’esercizio

precedente, equivale a circa 10 milioni di euro. È stato così

possibile ridurre, a fronte di un contributo pubblico sostanzialmente

azzerato, le entrate contributive a carico dei soggetti vigilati

di circa 11 milioni (-9,2 per cento rispetto al 2011). È stata

avviata una revisione dei criteri di tariffazione per il 2013, per

meglio correlare le contribuzioni alla dimensione dei soggetti

vigilati.

Relazione per l’anno 2011 4

La Commissione ha istituito un Collegio dei revisori dei

conti, presieduto dal dottor Maurizio Meloni, Presidente delle

sezioni unite della Corte dei conti, a garanzia del buon uso delle

risorse finanziarie richieste al mercato.

È stato nominato Direttore Generale il dottor Gaetano

Caputi. Il dottor Giuseppe D’Agostino è stato nominato Vice

Direttore Generale e preposto alla sede di Milano, che vede così

confermata la sua rilevanza strategica. Il dottor Claudio Salini è

stato nominato Segretario Generale.

Colgo questa occasione per ringraziare a nome della

Commissione il personale tutto per la competenza e la serietà dimostrate

nell’adempimento di impegni resi più gravosi dall’attuale

fase congiunturale.

La Consob intende finalizzare l’autonomia, che l’ordinamento

le ha conferito, per rendere più efficace l’azione di

tutela del risparmio e di salvaguardia del sistema finanziario. Tale

autonomia, principio consolidato a livello internazionale e imposto

dalla normativa comunitaria, assume oggi rilevanza sempre

maggiore, al fine di garantire quella parità di trattamento tra

tutti gli attori economici che è condizione necessaria per attrarre

capitali in un mercato aperto e favorire la crescita e lo sviluppo

del Paese.

1 Il quadro macroeconomico

Stiamo vivendo un annus horribilis. A partire dal mese

di luglio 2011 si è manifestato in tutta la sua gravità l’evolversi

della crisi, che affonda le sue radici nel dissesto finanziario internazionale

del 2007-2008. Gli squilibri della finanza pubblica, accentuati

in alcuni paesi dal salvataggio degli istituti finanziari in

difficoltà, e il rallentamento della crescita globale hanno segnato

il passaggio a una nuova fase della crisi, quella del debito sovrano.

Essa ha avuto epicentro nei paesi periferici dell’area euro

(Portogallo, Irlanda e Grecia). Nel corso del 2011 si è poi estesa

ad altri paesi, tra i quali Spagna e Italia.

Un sistema finanziario sempre più interconnesso e volatile

ha fatto sì che le incertezze relative alle condizioni finan5

Incontro annuale con il mercato finanziario

ziarie di un paese si ripercuotessero immediatamente sugli altri,

minandone la stabilità.

I titoli pubblici italiani, in particolare, a fronte dell’aumento

della percezione del rischio sovrano, hanno sperimentato

rialzi significativi del differenziale di rendimento (spread ) rispetto

al Bund tedesco. Dopo aver superato il livello di 570 punti base

nel mese di novembre dello scorso anno, il valore dello spread si è

sensibilmente ridotto all’inizio del 2012, per poi attestarsi intorno

al livello di 400 punti base.

Le rinnovate tensioni sul debito sovrano si sono riflesse

anche sui corsi azionari. Dal 1° luglio 2011 l’indice EuroStoxx dei

50 titoli europei a maggiore capitalizzazione ha registrato una

flessione del 21,8 per cento; il FtseMib si è ridotto del 32,2 per

cento. Il valore dei titoli del settore bancario ha subito un ribasso

ancora più marcato: l’indice italiano e quello francese hanno

registrato un calo superiore al 50 per cento, seguiti da Spagna

(-39,8 per cento) e Germania (-26,5 per cento).

I governi hanno reagito alla crisi delle finanze pubbliche

adottando, nel rispetto dei Trattati, misure di emergenza di

esclusiva competenza nazionale. Essi hanno operato rilevanti

interventi di contenimento del deficit e del debito, agendo sul

lato della spesa e, in molti casi, prevalentemente su quello delle

entrate.

Nel contempo, le istituzioni europee hanno avviato un

processo di riforma delle regole di governance economica e di

controllo dei bilanci pubblici. La Bce ha allentato le tensioni

attraverso due operazioni di rifinanziamento a lungo termine al

sistema bancario (long term refinancing operation - Ltro), che

hanno consentito di vivere meno drammaticamente carenze di

liquidità. Le regole europee, necessarie per il risanamento e la

sostenibilità dei conti pubblici, riducono tuttavia la possibilità di

utilizzare la politica fiscale in chiave anticiclica o in risposta a

shock esogeni. A differenza di quanto avviene oltre Atlantico, le

economie continentali vedono ulteriormente ridotta la possibilità

di finanziare la spesa in disavanzo. Pur tuttavia, permane a loro

carico una serie di spese sostanzialmente incomprimibili – basti

pensare alla salute, all’istruzione e alle pensioni – a meno di non

voler rinunciare a un modello sociale consolidato. A tale condiRelazione

per l’anno 2011 6

zione si aggiungono ulteriori vincoli, derivanti dalle dinamiche

demografiche, dalla struttura del sistema produttivo e dalla moneta

unica. Essa, rispetto al momento della sua introduzione, si è

rafforzata in misura considerevole sul dollaro (circa il 30 per

cento), con effetti rilevanti sulla competitività estera della maggioranza

dei paesi europei.

La crisi delle finanze pubbliche e la contrazione della

crescita si sono già ripercosse sul tenore di vita dei cittadini, originando

una vera e propria ‘crisi del reddito delle famiglie’. In

Italia, secondo gli ultimi dati Istat, la percentuale di famiglie a

rischio di povertà ed esclusione sociale continua a essere più elevata

di quella di altre economie avanzate. Il potere di acquisto è

diminuito nel 2011 dello 0,5 per cento e la propensione al risparmio

si è portata al 12 per cento, il valore più basso dal 1995. La

compressione del risparmio ha colpito prevalentemente le famiglie

appartenenti alla classe media e ha allargato la forbice tra

ricchi e poveri, mettendo a rischio la futura crescita della ricchezza

del Paese e la sua equa distribuzione.

La difficoltà di assumere decisioni a livello europeo a

causa dei contrasti esistenti tra i differenti Stati membri e la

velocità di propagazione del contagio dai paesi a rischio hanno

esacerbato le tensioni sui titoli governativi delle economie ritenute

più vulnerabili e più esposte alla fase negativa del ciclo. Il

repentino innalzamento del livello dei tassi di interesse e, conseguentemente,

del costo della provvista del debito sono divenuti il

detonatore degli squilibri dei bilanci pubblici. Per la prima volta

dalla sua creazione, la stabilità dell’eurozona è stata messa in

discussione.

Siamo a un bivio. Le politiche sin qui adottate si sono

rivelate inefficaci. È giunto il momento di affiancare alle manovre

di risanamento scelte che possano garantire una crescita stabile.

Per ottenere questo risultato è però indispensabile che gli Stati

europei adottino soluzioni comuni, di lungo periodo e al servizio

di tutti. La mutualizzazione del debito pubblico nell’area euro

avrebbe, ad esempio, conseguenze positive sulla spesa aggregata

per interessi, agevolando la ripresa economica dell’intera zona.

7 Incontro annuale con il mercato finanziario

2 L’evoluzione del sistema finanziario

Negli ultimi anni il sistema finanziario ha in parte derogato

alla fondamentale funzione di canalizzare il risparmio

verso l’economia reale e lo sviluppo. Le dinamiche di mercato

degli ultimi quindici anni, caratterizzate da bolle speculative e

scandali finanziari nei principali paesi, hanno condizionato in

maniera crescente l’andamento dei prezzi rispetto alle dinamiche

reali sottostanti.

I processi di innovazione finanziaria, inoltre, pur ampliando

le possibilità di investimento e diversificazione di portafoglio

per i risparmiatori, fanno emergere nuove fonti di rischio,

non sempre governabili dalle autorità di vigilanza.

In un mondo sempre più globalizzato diventano più

stretti e meno agevolmente tracciabili i legami fra i mercati e gli

intermediari bancari. Può diventare complesso valutare l’entità

dei rischi che si diffondono all’interno dei sistemi finanziari e

risulta sempre più arduo definire norme ed esercitare controlli.

Nuovi prodotti e nuove pratiche operative si collocano in aree

grigie, dove le regole di vigilanza prudenziale, che presidiano la

stabilità dei singoli intermediari, si sovrappongono a quelle che

disciplinano la correttezza e la trasparenza dei comportamenti.

L’innovazione finanziaria può essere positiva, ma legislatori

e autorità hanno il dovere di evitare che si trasformi in un

meccanismo che brucia i risparmi delle famiglie. Legislatori e

autorità devono chiedersi se alcuni tipi di innovazione rappresentino

per i risparmiatori un bene o un male. Ove verificassero che

si tratta del secondo caso, non devono avere remore intellettuali

a opporre semplicemente divieti alla diffusione di prodotti e pratiche

nocive, anche per evitare ricadute sistemiche.

In questa materia si possono citare due esempi.

Il primo caso è quello dei credit default swap (Cds),

particolarmente di quelli cosiddetti ‘nudi’, in cui non vi è una

posizione sottostante da coprire. Si tratta in sostanza di una operatività

che può prestarsi a utilizzi meramente speculativi. Se si

aggiunge il fatto che questi contratti sono scambiati fuori dai

mercati regolamentati e in assenza di regole minime di traRelazione

per l’anno 2011 8

sparenza e di garanzia, ben si comprende il motivo per il quale

l’Unione Europea ha deciso di vietare i Cds ‘nudi’ su titoli del debito

pubblico. La Consob ha sostenuto con forza questa posizione.

Il secondo caso, che costituisce un esempio ben più

allarmante, è quello rappresentato dal trading algoritmico e in

particolare dall’Hft (high frequency trading ). Si tratta di una tecnica

di contrattazione che, utilizzando algoritmi matematici e

connessioni ad alta velocità alle piattaforme di trading, consente

di inserire, eseguire e cancellare ordini nell'arco di millisecondi,

sfruttando variazioni marginali dei prezzi. Gli operatori che utilizzano

questa tecnica non sono interessati all’investimento negli

emittenti e in genere chiudono le posizioni a fine giornata. I

prezzi che si formano in questo modo non sempre riflettono i

fondamentali delle società. È un fenomeno che può creare effetti

distorsivi e accentuare la volatilità dei mercati. Per farvi fronte, è

necessario predisporre misure di natura microstrutturale in grado

di minimizzare i rischi derivanti anche dall’assenza dell’intervento

umano. In alcuni paesi il fenomeno è considerato fonte di rischi

sistemici. A fine 2011 Borsa Italiana, su sollecitazione della

Consob, ha introdotto un meccanismo di penalità nel caso in cui

gli ordini immessi e poi cancellati superino una soglia ragionevole.

Questa misura è un primo passo per cercare di arginare il

fenomeno. Ulteriori presidi a garanzia dell’integrità dei mercati

sono contenuti nelle linee guida predisposte da un gruppo di

lavoro coordinato dalla Consob in sede Esma.

Sempre con riferimento ai profili di rischio connessi

all’innovazione finanziaria, occorre citare gli exchange traded

funds (Etf). Si tratta di fondi d’investimento quotati che replicano

un indice di mercato. Essi hanno conosciuto un rapido sviluppo

anche nel nostro Paese. Sorti originariamente come prodotti semplici

e a basso rischio, hanno subito rapide mutazioni nelle pratiche

gestionali e nelle modalità di replica degli indici, che li hanno

resi prodotti complessi, portatori di nuovi rischi di liquidità e di

controparte. Inoltre, gli Etf sono divenuti un prodotto del risparmio

gestito utilizzabile anche come canale alternativo di provvista

da parte delle banche. Ne è risultato un più labile confine tra

comparti diversi del sistema finanziario. La complessità e la

rischiosità crescenti di tali fondi richiedono un attento esame da

parte delle autorità di vigilanza. Il gruppo di lavoro esistente in

9 Incontro annuale con il mercato finanziario

sede Esma e guidato dalla Consob ha curato la predisposizione di

istruzioni operative per dissipare l’opacità di tali strumenti, consentire

una corretta valutazione dei rischi e contenere i possibili

effetti sistemici.

3 La questione delle regole

In presenza del quadro appena delineato, ci si deve

interrogare su quali strumenti normativi e regolamentari sia più

opportuno adottare.

Il legislatore europeo sta già fornendo una risposta

attraverso i processi di revisione delle direttive settoriali, anche

per tenere conto delle indicazioni emerse a livello internazionale,

ivi incluse le raccomandazioni del G20. Si tratta di interventi

orientati a favorire l’emersione del mercato over the counter e a

ricondurre a un insieme di regole trasparenti e condivise il cosiddetto

sistema bancario ombra.

La complessità dei fenomeni da regolare ha favorito

una tecnica legislativa di estremo dettaglio. La natura di compromesso

di molti dei nuovi atti legislativi europei può rendere

difficile la trasposizione delle nuove regole a livello nazionale e

non garantisce necessariamente il livellamento del piano di gioco

(level playing field ) che si vorrebbe realizzare e, in particolare,

l’obiettivo di disporre di un unico sistema di regole (single rule

book ). Il tutto nell’illusione che una esasperata tassonomia possa

ricondurre sotto controllo fenomeni e prodotti sempre più diversificati.

Il risultato è una legislazione vastissima e la cui attuazione

può rivelarsi difficile. Non di rado, i regolatori hanno disciplinato

in dettaglio prodotti e comportamenti, nella speranza di

correggerne gli effetti indesiderati. Nei fatti, ciò non ha impedito

che la diffusione di prodotti tossici provocasse danni ai risparmiatori

e fosse alla base di crisi sistemiche. Visti i risultati insoddisfacenti,

sta emergendo un diverso approccio culturale, nel

quale i regolatori iniziano a considerare l’ipotesi di formulare

divieti specifici. Oltre al caso del divieto dei Cds sovrani ‘nudi’,

anche la proposta di revisione della MiFID, la Direttiva sui mercati

degli strumenti finanziari, riconosce all’Autorità europea e, in

ipotesi particolari, anche alle competenti autorità nazionali, il

Relazione per l’anno 2011 10

potere di proibire alcune tipologie di pratiche commerciali, ovvero

di vietare o restringere la distribuzione di prodotti finanziari ritenuti

nocivi.

È opportuno orientarsi verso un corpus normativo snello

e di agile comprensione. Esso si dovrà accompagnare a una incisiva

azione di enforcement delle autorità nazionali ed europee,

che dovranno essere sempre più attente a cogliere per tempo

quanto di nuovo accade nella realtà dei mercati.

I tempi delle decisioni sono spesso troppo lunghi e non

allineati alla dinamica dei mercati. Il processo normativo, già articolato

su più livelli, risulta ulteriormente appesantito dal moltiplicarsi,

anche e soprattutto a livello comunitario, delle procedure

di consultazione, che non sempre conducono a una migliore regolamentazione

dei fenomeni. Infatti le consultazioni, che pur

dovrebbero rappresentare uno strumento di trasparenza, vedono

spesso prevalere interessi particolaristici, espressione dei soggetti

maggiormente organizzati, non di rado a scapito della moltitudine

indistinta dei piccoli risparmiatori. È responsabilità dei regolatori

valutare di volta in volta la bontà delle proposte suggerite.

Viviamo in un mercato strettamente interconnesso a

livello mondiale. Tuttavia, le istituzioni politiche ed economiche

spesso agiscono come se i confini territoriali mettessero ancora al

riparo dagli effetti indesiderati dell’integrazione globale. Essa,

invece, grazie alla mobilità dei capitali, che si spostano liberamente

e velocemente, consente di trasferire le transazioni verso

giurisdizioni più permissive. I singoli paesi, lasciati soli, non hanno

gli strumenti per poter competere. Ciò nonostante alcuni legislatori

nazionali continuano a ritenere che iniziative autonome

possano, comunque, essere efficaci. Ne è un esempio il recente

dibattito sull’imposta sulle transazioni finanziarie, proposta anche

dalla Commissione europea, che ha registrato la posizione di

alcuni paesi membri disposti ad agire anche in assenza di coordinamento

internazionale. Se si vogliono invece affrontare le sfide

del mercato globale con ragionevole possibilità di successo,

occorre disporre di una regolamentazione finanziaria armonizzata

quanto meno a livello europeo. È quindi necessario favorire l’utilizzo

dello strumento normativo del regolamento comunitario,

direttamente applicabile negli ordinamenti degli Stati membri,

11 Incontro annuale con il mercato finanziario

analogamente a quanto sta già avvenendo nel processo di revisione

delle direttive europee.

È altresì importante valutare preventivamente i possibili

effetti della regolamentazione, evitando che misure che in

astratto sarebbero auspicabili, singolarmente prese, possano invece

indurre effetti prociclici. Ad esempio, le attuali sollecitazioni a

un continuo rafforzamento patrimoniale delle aziende di credito

potrebbero provocare conseguenze indesiderate.

La dinamica congiunturale dei mercati impone di

ripensare ad alcuni aspetti strutturali della vigilanza anche in

ambito europeo. Un primo livello di criticità è rappresentato dalla

ripartizione dei ruoli in seno alla nuova architettura europea,

entrata in vigore il 1° gennaio 2011. Le Autorità Esma, Eba ed

Eiopa condividono i medesimi obiettivi di carattere generale (la

protezione degli investitori, l’integrità dei mercati e la stabilità

del mercato finanziario europeo), con possibili duplicazioni e sovrapposizioni

di competenze, particolarmente perniciose in periodi

di crisi.

Un secondo profilo problematico è quello relativo alle

modalità con cui ciascuna autorità europea dovrebbe favorire il

coordinamento tra le autorità nazionali in caso di crisi, anche

mediante l’elaborazione di piani di intervento comuni. La difficoltà

di conciliare interessi e visioni, talvolta contrastanti, e la

mancanza di un decalogo di misure di emergenza possono pregiudicare,

tuttavia, il raggiungimento di questo obiettivo.

Un più marcato accentramento delle decisioni in capo

alle autorità europee di settore, secondo una puntuale divisione

di competenze per finalità, potrebbe consentire una migliore prevenzione

e gestione di eventuali crisi future e scongiurare il

rischio di free riding da parte di alcuni paesi, a danno dei risparmiatori

di altri.

In un contesto finanziario caratterizzato dall’emergere

e dal consolidarsi di poche e grandi aree di influenza economicopolitica,

è auspicabile che l’Europa si ponga come un interlocutore

coeso, anche sul piano delle prassi di vigilanza e della

gestione delle situazioni di emergenza.

Relazione per l’anno 2011 12

La revisione del regolamento istitutivo delle Autorità

europee, che dovrà essere avviata dalla Commissione Europea

entro il 2 gennaio 2014, potrebbe costituire l’occasione per eliminare

le attuali sovrapposizioni di competenze delle tre Autorità e

modificare i poteri dell’Esma, per renderne più efficace ed efficiente

l’operato, particolarmente in caso di crisi.

4 L’azione della Consob

Nel corso del 2011 la Consob ha improntato la sua

azione su tre principali direttrici: effettuare interventi di carattere

strutturale sul piano delle semplificazioni normative; affrontare,

con un approccio proattivo, l’emergenza dettata dalla crisi dei

mercati; consolidare un metodo di vigilanza che privilegi la

sostanza rispetto alla forma. Tutto ciò al fine di creare condizioni

favorevoli allo sviluppo dei mercati, una volta ripristinato il clima

di fiducia.

La Commissione ha avviato un progetto di revisione

complessiva della regolamentazione domestica, che si pone i

seguenti obiettivi: mantenere la necessaria tutela degli investitori;

ridurre i costi per le imprese, anche per non svantaggiarle

rispetto ai concorrenti esteri; avvicinare il risparmio e le imprese,

soprattutto di medie dimensioni, alla Borsa e ai mercati finanziari.

Particolare attenzione è rivolta a eliminare le disposizioni

che applicano in modo più restrittivo la normativa comunitaria

(cosiddetto gold plating ). L’iniziativa della Consob ha

trovato sostegno, peraltro, anche nella legge di stabilità per il

2012 (legge 183/2011), che ha introdotto il divieto di inserire o

mantenere livelli di regolamentazione superiori a quelli minimi

richiesti dalle direttive.

A seguito di un intenso confronto con l’industria finanziaria

e con i risparmiatori, sono stati approvati due pacchetti di

modifiche al Regolamento Emittenti e al Regolamento Mercati. Il

primo è finalizzato, tra l’altro, ad alleggerire gli oneri di documentazione

in materia di promozione di offerte al pubblico di

strumenti finanziari o di ammissione a quotazione e ad ampliare i

13 Incontro annuale con il mercato finanziario

margini dell‘autonomia statutaria su alcuni aspetti dell’informativa.

Il secondo, approvato la scorsa settimana, verte in prevalenza

sui temi relativi agli obblighi di informazione continua,

alla trasparenza degli assetti proprietari, all’informativa in sede di

Opa e alla disciplina degli emittenti diffusi.

Gli interventi di semplificazione regolamentare si sono

affiancati a misure di emergenza adottate, a partire dal mese di

luglio dello scorso anno, per garantire l’integrità dei mercati a

fronte di un contesto caratterizzato da una estrema volatilità

e forti ribassi delle quotazioni. In questa occasione la Consob

ha anticipato provvedimenti successivamente adottati a livello

europeo.

È il caso della regolamentazione delle vendite allo scoperto

e delle agenzie di rating.

In coordinamento con le autorità di altri paesi europei,

la Consob, in considerazione dell’alta volatilità dei mercati, ha

introdotto, nell’agosto 2011, il divieto di mantenere posizioni

nette corte sui titoli del comparto finanziario, divieto poi rimosso

il 24 febbraio scorso. Sono rimasti invece a tempo indeterminato,

come previsto nel regolamento comunitario che entrerà in vigore

il 1° novembre 2012, il divieto di vendite allo scoperto senza la

disponibilità dei relativi titoli e l’obbligo di notificare all’autorità

l’assunzione o la variazione di posizioni nette corte su tutti i

titoli.

Sempre nello scorso luglio, la Consob è stata la prima

tra le autorità europee a convocare esponenti di agenzie di rating,

in occasione di una variazione particolarmente significativa dello

spread, contestuale all’annuncio da parte di una agenzia del

possibile downgrade dei titoli di Stato italiani. La circostanza, che

è stata successivamente oggetto di indagini anche da parte della

magistratura, ha fatto emergere alcune carenze organizzative

delle agenzie in questione.

Il regolamento europeo, alla redazione del quale la

Consob ha fattivamente collaborato, anche in sede Esma, prevede

un regime autorizzatorio e una serie di requisiti stringenti per lo

svolgimento delle attività delle agenzie.

Relazione per l’anno 2011 14

Per scongiurare il rischio di possibili conflitti di

interesse, oltre ad assicurare la massima trasparenza degli assetti

proprietari, è necessario porre limiti rigorosi alle commistioni tra

agenzie e soggetti che operano sul mercato. Inoltre, anche al fine

di contenere gli effetti prociclici del rating è opportuno circoscriverne

il valore regolamentare.

Sul piano della vigilanza, come di consueto, particolare

attenzione è stata dedicata all’offerta di strumenti finanziari ai

risparmiatori retail. Ciò al fine di individuare le criticità e gli

eventuali interventi correttivi riferibili alle caratteristiche dei

prodotti, in termini di complessità e rischiosità, e alle modalità di

distribuzione degli stessi. Non per questo risulta ovviamente

scongiurata la possibilità di comportamenti fraudolenti, che, per

le loro caratteristiche, sono perseguibili solo ex post o rientrano

nella competenza esclusiva del giudice penale.

È proseguita l’azione di controllo della distribuzione dei

prodotti finanziari, con lo scopo di rendere i comportamenti degli

intermediari sempre più coerenti con lo spirito della MiFID, perseguendo

il miglior interesse del cliente. Specifica attenzione è

stata pertanto riservata alle politiche distributive e ai sistemi di

incentivazione del personale degli intermediari. La Consob ha

svolto ispezioni mirate, a seguito delle quali ha evidenziato ai

soggetti controllati e, in particolare, agli otto principali intermediari

bancari, la necessità di rivedere le strategie commerciali e le

procedure interne per assicurare una corretta prestazione dei servizi

di investimento. Ciò a testimonianza della crescente esigenza

di responsabilizzare gli intermediari, al fine di garantire una

effettiva tutela ai piccoli risparmiatori.

In materia di emittenti, e con particolare riferimento al

mercato del controllo societario, nel corso del 2011 l’Istituto ha

modificato la disciplina delle offerte pubbliche di acquisto, anche

per delimitare in modo più preciso i casi di esenzione e le modalità

di determinazione del prezzo. La maggiore certezza delle

regole non esime tuttavia dalla necessità di guardare, soprattutto

nei casi più critici, alla sostanza e non solo alla forma delle questioni.

La disciplina sulle parti correlate ha aumentato la trasparenza

su operazioni che per loro natura possono mettere a

15 Incontro annuale con il mercato finanziario

rischio gli interessi degli azionisti di minoranza. Si tratta di un

cambiamento culturale, che nel nostro Paese doveva essere

affrontato e che permetterà di rafforzare l’attrattività del nostro

mercato dei capitali.

La Consob ha emanato il regolamento attuativo della

legge in materia di quote di genere nei consigli di amministrazione

(legge 12 luglio 2011, n. 120). Ad oggi il peso medio della

presenza femminile equivale all’8 per cento del totale degli incarichi

e si riduce al 5 per cento nelle società di maggiori dimensioni.

La nuova disciplina rappresenta una opportunità per il rinnovamento

della compagine dirigente delle società, mediante

l’apporto di nuove esperienze. La Commissione vigilerà sulla sua

applicazione.

Il legislatore è intervenuto per vietare il cumulo di incarichi

nelle società del comparto finanziario. Si tratta di un

fenomeno, quello del cosiddetto interlocking, che era già stato

evidenziato nella relazione dello scorso anno e che, a fine 2011,

riguardava oltre il 70 per cento delle società quotate, come

numero, e circa il 96 per cento, in termini di capitalizzazione.

Malgrado qualche difficoltà applicativa e la necessità di un

intervento legislativo chiarificatore con riferimento all’estensione

della norma, il nuovo regime, su cui la Consob è chiamata a

vigilare per il profilo di competenza, avrà l’effetto di aprire una

finestra in stanze troppo a lungo rimaste chiuse, a protezione di

un capitalismo familiare non più al passo dei tempi. Già si

possono notare i primi effetti. Ad essi ne seguiranno di ulteriori.

La trasparenza e la competitività del mercato potranno trarne

beneficio.

La fiducia dei risparmiatori nei mercati e la crescita del

sistema finanziario si fondano su un enforcement ispirato a criteri

di adeguatezza, proporzionalità e dissuasività.

La Consob ispira l’attività di accertamento a un principio

di priorità, valorizzando lo strumento della vigilanza ispettiva

e indirizzando la propria potestà sanzionatoria verso i comportamenti

maggiormente dannosi per l’integrità dei mercati. Ma questo

non basta. Punire comportamenti gravi in modo non molto

dissimile da quelli lievi riduce la deterrenza delle sanzioni. Perciò

è opportuno riconsiderarne l’entità per le condotte illecite di

Relazione per l’anno 2011 16

minore gravità e concentrare l’azione repressiva su quelle più rilevanti.

Rappresenta motivo di rammarico il fatto che l’occasione

offerta dalla delega sulla revisione del sistema sanzionatorio, prevista

dalle legge comunitaria 2010, non sia stata colta.

5 Le prospettive per il mercato italiano

La principale debolezza della nostra piazza finanziaria è

costituita dal modesto sviluppo del mercato domestico dei capitali.

Il problema è tanto più serio nell’attuale contingenza, in cui

il sistema bancario può avere difficoltà a sostenere, con adeguati

livelli di credito, la crescita delle imprese, soprattutto di quelle

maggiormente orientate a competere nei mercati esteri.

Il raffronto internazionale mostra che nel corso del

2011 si è confermato, e in alcuni casi acuito, il divario rispetto ai

principali paesi comunitari. Il numero di società quotate sul

Mercato telematico azionario (Mta) è sceso da 272 a 263, mentre

la capitalizzazione si è ridotta, sia in valore assoluto (da 425 a

332 miliardi di euro), sia in rapporto al Pil (dal 27 a poco meno

del 21 per cento). Nei maggiori paesi europei, invece, nonostante

la crisi, la capitalizzazione sul Pil ha continuato ad attestarsi su

valori significativamente maggiori: poco più del 37 per cento per

la Germania, il 55 per cento per la Francia e più del 140 per cento

per il Regno Unito.

Inoltre, il listino italiano, che vede la prevalenza del

settore finanziario, non è adeguatamente rappresentativo del

tessuto produttivo, caratterizzato da una forte presenza del

manifatturiero.

L’evoluzione delle dinamiche di ingresso e uscita dai

mercati azionari italiani negli ultimi sei anni evidenzia che il

tasso annuale delle revoche volontarie dalla quotazione si è

mantenuto a un livello fisiologico e stabile nel tempo. L’impoverimento

del listino deriva in realtà dall’insufficiente numero di

nuove quotazioni (solo cinque nel corso degli ultimi tre anni). Le

ultime due Ipo hanno comunque rappresentato casi di successo:

ciò dimostra che anche in momenti di crisi esiste una domanda

interessata ad aziende solide e con buone prospettive di crescita.

17 Incontro annuale con il mercato finanziario

Bisogna operare per spingere le imprese verso il mercato.

Un segnale significativo in questa direzione deriverebbe

anche dall’approdo in Borsa di quelle imprese pubbliche che

operano secondo logiche di profitto.

Lo sviluppo dei veicoli di investimento quotati, quali ad

esempio fondi di private equity, fondi immobiliari e Siiq, la cui

disciplina andrebbe razionalizzata e semplificata, potrebbe costituire

un ulteriore mezzo per ampliare il mercato delle partecipazioni

azionarie nonché per rendere l’industria immobiliare italiana

moderna e trasparente e agevolare l’indispensabile processo di

valorizzazione degli immobili pubblici.

Tuttavia, la questione principale è quella di avvicinare

le imprese di media dimensione, che costituiscono l’ossatura del

nostro tessuto imprenditoriale, ai mercati finanziari, analogamente

a quanto avviene negli altri paesi europei. Al 30 marzo di

quest’anno le società con capitalizzazione inferiore a 50 milioni

di euro rappresentavano solo il 29 per cento delle quotate in

Italia, a fronte del 68 per cento in Germania e del 53 per cento in

Francia e Regno Unito.

Per ampliare il mercato, è indispensabile rimuovere

alcuni ostacoli strutturali che incidono sul lato sia dell’offerta sia

della domanda.

Quanto all’offerta, la composizione settoriale dell’intera

economia italiana non è particolarmente diversa da quella delle

altre maggiori economie continentali (Francia e Germania in

primis ). Non può essere quindi considerata un fattore che giustifichi

una minore propensione alla quotazione da parte delle

imprese. Al contrario, costituiscono un ostacolo fattori quali le

dimensioni troppo piccole di molte imprese, la peculiare riluttanza

all’apertura degli assetti proprietari e alla trasparenza informativa,

la predominanza del finanziamento bancario, i costi

del processo di quotazione.

Sul piano delle infrastrutture di mercato dedicate alle

medie imprese, nel corso degli ultimi anni lo sviluppo di piattaforme

di trading non ha dato gli esiti sperati. La recente iniziativa

di Borsa Italiana di fusione tra Aim e Mac potrebbe favorire

Relazione per l’anno 2011 18

l’avvicinamento delle imprese più dinamiche ai mercati finanziari,

agevolandone il processo di crescita e internazionalizzazione.

Dal lato della domanda sussistono elementi di debolezza

con riferimento sia agli investitori istituzionali sia a quelli

retail.

Riguardo al primo aspetto, l’industria del risparmio gestito

ha risentito della crisi, contraendo progressivamente il patrimonio

investito in azioni. Un segnale della limitata presenza di

tali operatori nel comparto azionario è costituito dal fatto che

mentre nel 1998 gli investitori istituzionali italiani erano presenti

in circa una società su quattro, nel 2011 essi partecipavano in

misura rilevante (con una quota attorno al 6 per cento) in meno

del 5 per cento degli emittenti. Gli investitori istituzionali

stranieri hanno invece accresciuto nel medesimo periodo la loro

presenza, che è passata da una società su quattro nel 1998 a una

società su tre oggi.

Inoltre non sono sufficientemente sviluppati i fondi

specializzati nell’investimento in small caps capaci di garantire ai

titoli delle piccole e medie imprese un adeguato sostegno finanziario,

sia nella fase di quotazione sia in quelle successive.

Il principale ostacolo all’espansione della domanda di

titoli azionari da parte di investitori retail è attribuibile sia agli

orientamenti degli intermediari-distributori, sia all’insufficiente

sviluppo del settore del risparmio gestito, che non hanno aiutato

le famiglie a vincere la diffidenza nei confronti degli investimenti

in capitale di rischio. Inoltre, il basso livello di cultura finanziaria

e la limitata diffusione di servizi di consulenza professionale

fanno sì che gli investitori continuino a mantenere portafogli

poco diversificati, a predominante composizione in obbligazioni e

soprattutto in titoli di Stato. La componente del risparmio direttamente

investita in titoli azionari segue prevalentemente una

logica di breve e brevissimo termine, come testimonia la crescente

rilevanza dell’intra-day trading.

Per favorire lo sviluppo del mercato azionario delle medie

imprese, la Consob si è recentemente attivata istituendo un

gruppo di lavoro con l’industria. L’obiettivo è quello di semplificare

la regolamentazione in materia di accesso al mercato,

19 Incontro annuale con il mercato finanziario

individuare e selezionare le caratteristiche delle imprese quotabili,

definire infine i requisiti strutturali e funzionali dei fondi idonei a

svolgere il ruolo di una potenziale ‘fabbrica di investitori specializzati’

in small caps. Ciò permetterà di disporre di un percorso

agevolato per portare le imprese che lo desiderino ad avvicinarsi

al mercato. Le migliori potranno intraprendere la via di una

quotazione agevolata, con una serie di obblighi ridotti, per un

periodo di tempo limitato e con costi di quotazione calmierati.

Più in generale, la quotazione di nuove imprese verrebbe

agevolata da un processo di revisione normativa. In tale

ottica, è probabilmente giunto il momento di allineare il sistema

nazionale a quello dei principali paesi europei, eliminando oneri

che gravano sulle quotate senza garantire in cambio particolari

tutele per gli investitori. Un più ampio ricorso all’autodisciplina e

all’autonomia statutaria potrebbe facilitare il raggiungimento di

questo obiettivo.

Si tratta di un intervento che richiede la revisione sia

del Testo unico della finanza, sia del codice civile. Sono passati

quasi quindici anni dall’entrata in vigore della legge-quadro di

riferimento dei mercati finanziari e quasi dieci dall’ultima riforma

organica del diritto societario. Nel frattempo è cambiato il

mondo.

Lo strumento migliore per svolgere tale opera con sufficiente

profondità è quello di istituire una apposita commissione

con il compito di operare una revisione sistematica del Testo

unico della finanza e del codice civile per aggiornare, semplificare

e razionalizzare l’intera materia del diritto delle società quotate.

Ulteriori revisioni del Testo unico della finanza si rendono

necessarie al fine di pervenire a un compiuto sistema di

ripartizione delle competenze di vigilanza sulla base della finalità

dei controlli. La strada potrebbe essere quella di rivedere le

attribuzioni di vigilanza in materia di risparmio gestito e di

organismi di mercato e post-trading, ricalcando le scelte fatte in

sede europea in tema di ripartizione di competenze fra Eba ed

Esma.

L’attrattività di un mercato non può tuttavia discendere

esclusivamente dalle regole che ne disciplinano il funzionamento.

Relazione per l’anno 2011 20

Molto dipende dal contesto nel quale il mercato è collocato.

Contesto che non è determinato solo da variabili economiche,

quali, ad esempio, il livello della tassazione, ma anche, se non a

volte prevalentemente, da caratteristiche di altra natura.

Tra di esse assumono particolare rilievo l’efficienza

della giustizia e della pubblica amministrazione e il livello atteso

di rispetto delle regole. Quanto al primo tema, l’istituzione di

sezioni specializzate dei tribunali in materia di impresa, con competenza

su rapporti societari e class action, non potrà che migliorare

la qualità e accelerare i tempi della risposta giudiziaria.

L’esperienza del Tribunale di Milano, che tratta il numero più elevato

di cause di questo tipo in Europa e che registra una durata

dei procedimenti largamente inferiore alla media nazionale,

dimostra che questa è la strada da percorrere.

Quanto alla questione del rispetto delle regole, recenti

episodi di cronaca politica ed economica hanno avuto un impatto

assai negativo sull’opinione pubblica. Sta certamente a tutti i

pubblici poteri operare perché ciò non abbia a ripetersi. Sta parimenti

ai singoli riferirsi, in ogni loro agire, ai principi di

quell’etica individuale, mancando la quale risultano compromesse

le ragioni del vivere comune.

* * * * *

21 Incontro annuale con il mercato finanziario

Signor Presidente della Repubblica, Signore e Signori,

la crisi fa vacillare le nostre certezze. Il livello di

benessere, l’equità sociale, il futuro delle nuove generazioni sono

messi in discussione.

Occorre domandarsi tuttavia se ciò dipenda da una

condizione reale o se, come ci ricorda Epitteto, «quel che turba gli

uomini non sono le cose, bensì i giudizi che essi formulano intorno

alle cose».

Le nostre paure sono sintetizzate in un numero, che

oggi è rappresentato dallo spread.

Lo spread si basa sui fondamentali dell’economia.

Tuttavia incorpora un giudizio di valore sintetico e soggettivo che,

spesso, li travalica.

In molti paesi europei va crescendo l’insofferenza nei

confronti della ‘dittatura dello spread ’, vista come ostacolo alle

aspirazioni dei popoli. I cittadini non accettano di pagare per

scelte su cui non sono chiamati a decidere.

Affidare il nostro futuro a un numero costituisce anche

un modo di abdicare ai nostri doveri. I nostri doveri discendono

anche da un fondamentale diritto: quello di partecipare democraticamente

all’assunzione delle decisioni che ci riguardano. E lo

spread, che dipende in sostanza dalle scelte di un soggetto invisibile,

il mercato, attribuisce ogni potere decisionale a chi detiene il

potere economico, nei fatti vanificando il principio del suffragio

universale.

L’eccezionalità di quanto è accaduto nell’ultimo anno

pone le classi dirigenti di fronte alla necessità di tutelare il

sistema democratico dal continuo assalto della speculazione.

Se si vuole evitare una ribellione con effetti autodistruttivi,

bisogna guardare ai fondamentali economici e operare

per renderli più solidi.

Se è vero che tutta l’Europa vive al di sopra dei propri

mezzi e che è indispensabile ripensare in tempi brevi alla latitudine

della mano pubblica, non si possono tuttavia ignorare i fatRelazione

per l’anno 2011 22

tori positivi che esistono. Basti pensare all’azione condivisa di

risanamento delle finanze pubbliche, alla sostenibilità del debito,

alla presenza di un sistema produttivo di successo, soprattutto

all’estero, al risparmio delle famiglie e alla tenacia di imprenditori

e lavoratori.

Oggi, più che mai, c’è bisogno di fiducia. Senza di essa

non possono esistere le istituzioni, le imprese, il mercato finanziario.

Per quel che ci concerne, la fiducia si può riacquistare

se saremo in grado di adottare regole semplici e stabili, avvicinare

le medie imprese alla Borsa, svolgere una azione di controllo dei

comportamenti di mercato amichevole ma tempestiva e inflessibile.

È il momento di rimuovere le lentezze dell’azione amministrativa

e giudiziaria e alimentare un tessuto sociale refrattario

alla corruzione.

È soprattutto il tempo di ritrovare la voglia di ripartire e

di sentirsi orgogliosi cittadini di una Europa che, nella faticosa

ricerca del bene comune fuori da ogni contrapposizione, rappresenta

pur sempre il maggiore centro di benessere e civiltà nel

mondo. Allora potremo riuscire a cogliere quel raggio di sole, che

inizia a far capolino tra le nubi di un cielo ancor oggi plumbeo.

 

Fonte: sito della CONSOB