La politica monetaria della Banca

                                  Centrale Europea e la sua trasmissione

                                                   nell’area dell’euro

                                                      Mario Draghi

                                 Presidente della Banca Centrale Europea

                                                    Università Bocconi

                                Inaugurazione anno accademico 2012/2013

                                             Milano, 15 Novembre 2012

  I mercati finanziari e le disfunzioni causate alla trasmissione della politica monetaria

 

L’anno che sta per terminare verrà ricordato non solo per gli effetti che la crisi del

debito sovrano europeo ha avuto sull’euro e per il significativo indebolimento

dell’economia europea, ma anche per le risposte che a queste sfide sono state date da

BCE, dai governi nazionali, dall’Unione Europea.

La artificiale tranquillità dei mercati antecedente la crisi aveva in Europa per lungo

tempo permesso politiche economiche sbagliate o semplicemente incoraggiato

l’inazione in paesi che avevano profondo bisogno di consolidamento di bilancio e di

riforme strutturali. L’esplodere della crisi accresce drammaticamente l’avversione al

rischio: le debolezze di questi paesi vengono crudamente identificate; in un contesto

di crescita già debole, gli investitori si allontanano, gli spread sovrani iniziano il loro

aumento.

Presto la solvibilità dei governi di questi paesi viene messa in discussione e con essa

la solvibilità delle istituzioni finanziarie che vi risiedono. All’interno dell’area

dell’euro, il denaro circola sempre meno tra banche di paesi diversi. I dubbi sulla

sopravvivenza dell’euro nel suo attuale disegno incoraggiano un movimento

speculativo che induce ulteriori aumenti negli spread sovrani. Tutti i governi dei

paesi più deboli rispondono con politiche di consolidamento di bilancio, all’inizio

esitanti, poi sempre più energiche. Ma l’attività economica continua a indebolirsi e

gli spread continuano a crescere.

Il che pone l’accento sulla forma che deve avere il consolidamento fiscale “ideale”,

cioè quello che riduce il deficit e il debito con le minori conseguenze negative sul

prodotto di un paese.

L’evidenza prevalente indica che esso deve essere centrato su riduzioni di spesa

corrente e non su aumenti di tasse. Anche chi non condivide questa impostazione è

però d’accordo sul fatto che è essenziale che il processo sia percepito come credibile,

irreversibile e strutturale perché abbia effetto sugli spread sovrani e che le condizioni

di stabilità dei prezzi e dei mercati finanziari siano tali da non ostacolare il

consolidamento fiscale.

In risposta all’aggravarsi delle condizioni economiche, la BCE ha abbassato i tassi di

interesse di riferimento. In circostanze normali, tali riduzioni sarebbero state

trasmesse in maniera relativamente uniforme a famiglie e imprese di tutta l’area

dell’euro. Ma non è quanto abbiamo riscontrato.

In alcuni paesi, le riduzioni dei tassi sono state trasmesse integralmente. In altri, i

tassi sui prestiti bancari all’economia reale sono diminuiti solo di poco o addirittura

per nulla. E in altri ancora, sono di fatto aumentati, almeno in qualche caso.

Perché questa difformità? Nell’attività di banca centrale è fondamentale il concetto di

“trasmissione della politica monetaria”, cioè il processo con cui le modifiche del

tasso di interesse di riferimento di una banca centrale vengono trasmesse attraverso il

sistema finanziario all’economia reale.

In un sistema che funziona correttamente, vi è una relazione stabile tra le variazioni

dei tassi della banca centrale e il costo dei prestiti bancari per famiglie e imprese. Le

banche centrali possono così influenzare la situazione economica generale e

mantenere la stabilità dei prezzi.

Ma nel sistema finanziario dell’area dell’euro si è verificata una grave

frammentazione del mercato finanziario unico. I costi del finanziamento bancario

sono molto diversi nei vari paesi. L’accesso al mercato interbancario dell’area

dell’euro è stato di fatto precluso a numerose banche e in certi paesi al loro intero

sistema bancario. Gli aumenti dei tassi di interesse sui titoli di Stato hanno aggravato

i costi di provvista delle banche nazionali e fortemente limitato il loro accesso ai

mercati.

Ciò ha reso difficile la trasmissione degli impulsi che venivano da una politica

monetaria accomodante attraverso aggiustamenti nei tassi di interesse sui prestiti a

famiglie e imprese da parte delle banche. I tassi di interesse non possono e non

devono essere identici nell’area, ma non è accettabile che emergano disparità

rilevanti a causa della frammentazione dei mercati dei capitali o di una presunta

disgregazione dell’area dell’euro. In un’economia come quella dell’area dell’euro,

dove circa tre quarti del finanziamento alle imprese proviene dal settore bancario, le

ripercussioni sull’economia reale, sugli investimenti e sull’occupazione sono gravi.

La frammentazione del mercato finanziario unico ha indotto una frammentazione

della politica monetaria unica.

Per questo motivo, i paesi più esposti alla crisi di fiducia non potevano se non

limitatamente avvantaggiarsi dei bassi tassi di interesse: erano entrati in un circolo

vizioso.

La crescita economica si contraeva. Le finanze pubbliche peggioravano. Banche e

governi si vedevano costretti a corrispondere tassi di interesse ancora maggiori. E il

credito e la crescita economica calavano ulteriormente, con un aumento della

disoccupazione e una flessione di consumi e investimenti.

Le prospettive per l’economia dell’area dell’euro si facevano sempre più fragili. Si

delineavano conseguenze potenzialmente avverse per il mercato unico europeo, in

quanto l’accesso ai finanziamenti dipendeva in misura crescente dalla residenza più

che dal merito di credito e dalla qualità del progetto.

L’interruzione della trasmissione della politica monetaria ha implicazioni profonde.

Mette a repentaglio la politica monetaria unica e la capacità della BCE di assicurare

la stabilità dei prezzi in entrambe le direzioni. Ecco perché abbiamo agito.

Ripristinare un’adeguata trasmissione della politica monetaria

Per decidere il tipo di azione appropriato, occorreva valutare due aspetti

fondamentali. Innanzitutto, dovevamo diagnosticare con precisione il motivo per cui

la trasmissione si era interrotta. In secondo luogo, dovevamo individuare lo

strumento di politica monetaria più efficace per porvi rimedio, rimanendo sempre

entro i limiti del nostro mandato che è quello di preservare la stabilità dei prezzi.

I paesi più colpiti sono quelli dove la politica economica del passato è stata più

inadeguata, dove la risposta dei governi all’inizio della crisi è stata più fiacca e

incerta. Spetta ai governi di questi paesi lo sforzo maggiore nella riconquista della

credibilità.

Per intensità e rapidità, straordinaria è stata la risposta di tutti questi governi; eppure i

tassi di interesse continuavano ad aumentare. Vi era un fattore di paura nelle

valutazioni dei mercati che i governi, da soli, non sembravano capaci di fugare.

Si stava producendo una situazione di instabilità sistemica che minava l’eurozona e

vanificava la speranza negli effetti positivi delle riforme intraprese per ripristinare la

trasmissione della politica monetaria. Occorreva fugare i timori infondati sul futuro

dell’euro. Occorreva creare un meccanismo di sostegno credibile in grado di

scongiurare scenari catastrofici, il cui esercizio ricadesse nel mandato della BCE.

Le OMT sono state concepite proprio a questo scopo, per ripristinare la trasmissione

della politica monetaria.

Le OMT prevedono interventi sui mercati dei titoli di Stato senza limiti prestabiliti

ma non incontrollati, né svincolati da condizioni. Questi interventi riguardano le

obbligazioni con scadenza residua fino a tre anni. Il segnale agli investitori

sull’infondatezza dei loro timori sul futuro dell’area dell’euro è chiaro.

Ma non abbiamo dimenticato qual è l’origine dei problemi del mercato del debito

sovrano in Europa. Uno dei presupposti per la conduzione di OMT è che i paesi

interessati devono aver negoziato con gli altri governi dell’area dell’euro un

programma nell’ambito del Meccanismo europeo di stabilità (MES) che imponga

condizioni rigorose, efficaci e credibili su un orizzonte temporale esteso. In tal modo,

i governi si vincolano a continuare le riforme necessarie, anche in uno scenario in cui

la BCE interviene. . Il coinvolgimento del Fondo monetario internazionale (FMI),

con la sua esperienza nel monitorare programmi di aggiustamento, è un’ulteriore

salvaguardia.

Le conseguenze degli interventi della BCE

In primo luogo, le OMT non implicano finanziamenti dissimulati ai governi. I nostri

interventi sono stati concepiti proprio per evitare tali esiti. Saranno eseguiti solo sui

mercati secondari, in cui sono negoziate obbligazioni già emesse. Qualora si decida

di effettuare OMT, saranno acquistati strumenti del debito pubblico presso gli

investitori, e non presso i governi. Queste condizioni sono pienamente in linea con il

divieto di finanziamento monetario sancito dal Trattato. Inoltre, gli interventi saranno

concentrati sulle scadenze più brevi, lasciando margine di manovra alla disciplina di

mercato sulle scadenze più estese.

In secondo luogo, le OMT non mettono a repentaglio l’indipendenza della BCE. La

BCE continuerà a prendere tutte le decisioni relative alle OMT in piena autonomia.

Deciderà se intervenire in base alla propria valutazione della trasmissione della

politica monetaria, al fine di salvaguardare la stabilità dei prezzi. Il fatto che i

governi debbano attenersi a determinate condizioni, in realtà, proteggerà la nostra

indipendenza. La BCE non si vedrà costretta a intervenire a causa di inadempienze

da parte della politica.

In terzo luogo, la OMT non generano rischi eccessivi per i contribuenti dell’area

dell’euro. Questi rischi si manifesteranno solo se un paese attuasse politiche poco

oculate. Ma il programma del MES impedirebbe proprio il verificarsi di tale

evenienza. E noi abbiamo affermato in modo inequivocabile che, quando un

programma è in fase di riesame, sospenderemo di norma le operazioni, per riattivarle

solo in caso di esito positivo. Così la BCE interverrà solo per quei paesi in cui

l’economia e le finanze pubbliche seguono un percorso di sostenibilità.

Infine, le OMT non causano inflazione. Le nostre operazioni sono state modulate per

far sì che i loro effetti sulle condizioni monetarie siano nulli. Per ogni euro immesso,

vi sarà un euro ritirato. In base alla nostra valutazione, il rischio maggiore per la

stabilità dei prezzi è allo stadio attuale è associato alla possibilità di un calo dei

prezzi in alcuni paesi dell’area dell’euro. In tal senso, le OMT non sono in contrasto

con il nostro mandato, ma sono invece indispensabili, affinché possiamo continuare a

preservare la stabilità dei prezzi.

Peraltro, non abbiamo evidenza che l’annuncio del programma di OMT si sia riflesso

sulle aspettative di inflazione. Le attese di inflazione continuano a essere saldamente

ancorate. Ciò testimonia i risultati da noi conseguiti negli ultimi dieci anni sul fronte

della stabilità dei prezzi e la credibilità del nostro impegno a preservarli. Disponiamo

di tutti gli strumenti necessari per mantenere la stabilità dei prezzi e, in presenza di

rischi al rialzo, per riassorbire l’eccesso di liquidità.

Dall’annuncio della possibilità di intraprendere OMT si sono avuti diversi segni di

una maggiore tranquillità nei mercati finanziari: la significativa discesa degli spread

sovrani, la ripresa dei flussi di capitali da parte dei fondi di mercato monetario degli

Stati Uniti che erano cessati da circa un anno, alcune emissioni di obbligazioni

sovrane e corporate da paesi che avevano perso l’accesso al mercato da quasi tre

anni come Irlanda e Portogallo, il completamento dei piani di finanziamento dei

tesori Italiano e Spagnolo, il fatto che la quota di debito pubblico italiano detenuta da

non residenti sia cresciuta e infine la stabilizzazione dei saldi TARGET-2 che sono la

vera misura degli squilibri finanziari ed economici nell’area dell’euro. Infine è di ieri

la notizia che il ricorso presso la BCE da parte delle banche di alcuni grandi paesi

che versavano in condizioni di provvista difficili è diminuito per il secondo mese

consecutivo. È importante capire che la stabilità finanziaria all’interno dell’area

dell’euro è nell’interesse di tutti ma in primis dei paesi creditori che hanno le

esposizioni maggiori.

Non vi è dubbio che tali miglioramenti non sarebbero stati sostenibili, né lo

sarebbero in futuro, senza una straordinaria, persistente e soprattutto strutturale

azione di consolidamento dei bilanci pubblici e di riforme strutturali in tutti i paesi

dell’area dell’euro.

Il completamento dell’Unione economica e monetaria

Uno sguardo al passato ci aiuta a ricordare gli ostacoli che il processo di integrazione

europea ha incontrato finora, e superato.

I mandati di Tommaso Padoa-Schioppa alla Banca d’Italia e alla Commissione

europea sono stati contrassegnati da riallineamenti nell’ambito degli Accordi europei

di cambio del Sistema monetario europeo. È risaputo che per Tommaso il problema

cruciale risiedeva nel “quartetto inconciliabile”, ossia tassi di cambio fissi, libero

scambio, mobilità dei capitali e politiche monetarie nazionali.

La soluzione è stata trovata nella moneta unica.

Oggi vediamo che questa soluzione è incompleta. La crisi ha messo in luce la

necessità di portare a compimento l’Unione economica e monetaria.

Insieme ai presidenti del Consiglio europeo, della Commissione europea e

dell’Eurogruppo, abbiamo individuato quattro pilastri su cui edificare un’Europa

stabile e prospera: un’unione bancaria con un’unica autorità di vigilanza; un’unione

fiscale in grado di prevenire e correggere bilanci non sostenibili; un’unione

economica in grado di garantire una competitività atta a favorire un’occupazione

elevata e, infine, un’unione politica in grado di coinvolgere profondamente i cittadini

dell’area dell’euro.

Stiamo compiendo progressi in tutte queste direzioni. Ovviamente non è semplice

attuare un progetto così ambizioso. Ma confido che l’Europa, ancora una volta,

emergerà rinvigorita dalle difficoltà del momento.

Tommaso era convinto che “una forte valuta richiede una forte economia e una forte

politica, non solo una banca centrale forte e autorevole” . La sua convinzione è anche

la mia.

La risposta della BCE alla crisi si pone in un rapporto chiaramente definito con il

processo di integrazione europea.

Con le nostre misure non convenzionali di politica monetaria abbiamo preservato la

funzionalità del meccanismo di trasmissione e, quindi, abbiamo potuto mantenere la

rotta ferma sull’obiettivo della stabilità dei prezzi iscritto nel nostro mandato. Si sono

sventati esiti potenzialmente rovinosi della crisi; si è guadagnato tempo prezioso ma

non infinito.

La BCE però non può sostituirsi all’azione dei governi nazionali né sotto il profilo

dell’efficacia della politica economica, né sotto quello della legittimità democratica.

In ultima analisi spetta ai governi il compito di dissolvere definitivamente le

incertezze che persistono nella percezione dei mercati e nei timori dei cittadini.

L’obiettivo finale è l’unione politica, un’Europa stabile e integrata con un destino

comune. Ci vorrà molto tempo, lungo un percorso incerto. Ma nel frattempo sarebbe

un errore non agire.

È già stato fatto molto. I governi hanno attuato interventi correttivi dei conti pubblici.

Con il fiscal compact si è sancito il principio del pareggio di bilancio nelle

legislazioni nazionali. Con il MES si è offerta la possibilità di un’assistenza

finanziaria ai paesi in difficoltà, per contenere il contagio della crisi. E alle misure

non convenzionali di politica monetaria della BCE si affiancherà l’unione bancaria,

una struttura europea unica di vigilanza bancaria.

È essenziale che tutti i soggetti che contribuiscono all’ampio e articolato percorso di

riforma dell’Europa mantengano gli impegni presi. Dobbiamo procedere lungo

questa via con calmo pragmatismo, chiedendoci quali siano i requisiti minimi per

completare l’Unione economica e monetaria. Sono tutti alla nostra portata, comprese

le riforme fiscali e le politiche strutturali per la competitività e la crescita.

Lungo il cammino dobbiamo farci guidare dal principio secondo cui nessun paese è

legittimato a condurre politiche che danneggino gli altri membri della comunità di

cui fa parte. La costruzione di un’architettura istituzionale europea basata su questo

fondamento non risponde solamente a un’istanza di responsabilità. Senza la

condivisione della sovranità nazionale a livello europeo la stessa sovranità dei singoli

Stati è in pericolo.

Questa è la prima lezione della crisi per noi europei. Non si tratta solo di economia e

finanza. Possiamo, con Zygmunt Bauman, estenderla ad ambiti assai più ampi.

Bauman ha scritto: “la casa europea non va a detrimento delle culture nazionali, ma

provvede a una sorta di tetto comune a tradizioni, valori, differenze locali. E il

paradosso è che ogni singolo paese è molto più a rischio di perdere la sua identità

specifica, se si espone senza protezione, cioè senza questo scudo europeo, alle forze

globali che sono violentemente e spudoratamente sovranazionali, ignorano i temi e le

specificità locali”.

Vorrei concludere con un aneddoto su Tommaso, cui oggi dedichiamo questa

cattedra. Come sapete, negli ultimi mesi ho ribadito il principio dell’irreversibilità

dell’euro. E questo è proprio il senso di una delle più note arguzie di Tommaso. Nel

2004 parlando dell’ “emu”, che è l’acronimo di Economic and Monetary Union,

rilevò che questo è anche il nome di un uccello australiano simile allo struzzo. E

aggiunse: “nessuno dei due può andare a ritroso”.

 Fonte: sito Università Bocconi