Incontro annuale con il mercato finanziario

Milano, 6 maggio 2013

                                   Discorso del Presidente Giuseppe Vegas al mercato finanziario

1. Il quadro macroeconomico

2 L’evoluzione della normativa

3 Il sistema finanziario e l’attività di vigilanza

4 La tutela del risparmio

5 Le prospettive di riforma

6 Lo sviluppo del mercato

                                                          Incontro annuale con il mercato finanziario

 «… è inutile accusare il passato più di quanto giovi al presente.

Bisogna invece provvedere al presente per amore del futuro -

senza risparmiare nuove fatiche …»

Tucidide, La guerra del Peloponneso, I, 123

Signor Presidente del Consiglio, signor Vice Presidente della

Camera, signor Presidente della Regione Lombardia, signor

Vice Ministro dell’Economia, signor Vice Presidente del CSM,

signor Governatore, Autorità, Signore e Signori,

la Commissione rinnova il suo ringraziamento alla città

di Milano e a Borsa Italiana per l’ospitalità offerta, ancora una

volta, per questo incontro.

Nel corso del 2012 la Consob ha proseguito l’azione di

contenimento dei costi, che sono diminuiti, rispetto all’anno

precedente, del 7,1 per cento (-9,2 milioni di euro). È stato così

possibile, nonostante l’azzeramento del finanziamento pubblico,

ridurre le entrate contributive a carico dei soggetti vigilati del 6,6

per cento (-7,7 milioni di euro) rispetto al 2011. Tra il 2011 e il

2012 tali entrate si sono ridotte del 14,9 per cento (-17 milioni di

euro). La revisione dei criteri di tariffazione ha consentito, inoltre,

una più equa distribuzione dell’onere complessivo del finanziamento

dell’Istituto, anche al fine di tener conto delle crescenti

difficoltà degli operatori nell’attuale congiuntura economica. È

intenzione della Consob contenere gli oneri gravanti sui soggetti

vigilati anche negli esercizi futuri.

La riduzione della spesa è stata condivisa dal Collegio

dei revisori dei conti, che ha avviato la propria attività nel 2012 e

che, coerentemente con la propria funzione di controllo della

regolarità amministrativo-contabile, ha validato la linea di azione

dell’Istituto e le relative iniziative di attuazione.

Sono stati, inoltre, realizzati ulteriori interventi di

riorganizzazione e di adeguamento della struttura dell’Istituto

all’evoluzione del sistema finanziario, anche mediante la più

Relazione per l’anno 2012

efficiente distribuzione del personale e il potenziamento

dell’attività ispettiva.

Colgo questa occasione per ringraziare, a nome mio e

della Commissione, il personale tutto, per la competenza e la

serietà dimostrate nell’adempimento di impegni resi sempre più

gravosi dall’attuale situazione dei mercati.

All’inizio dell’anno è venuto a mancare Luigi Spaventa.

Egli seppe guidare la Consob dal 1998 al 2003 con passione e

competenza.

1 Il quadro macroeconomico

Dopo cinque anni, in Europa la crisi non volge ancora al

termine. Con il passare del tempo, da finanziaria, si è trasformata

in crisi dell’economia reale. Il legame positivo tra finanza e

crescita sembra essersi spezzato. Il nostro Paese ne soffre gli

effetti più di altri: ne sono prova la severa contrazione del Pil, la

connessa diminuzione del reddito disponibile e l’incremento del

tasso di disoccupazione.

La crisi sta condizionando le nostre vite e accresce

l’incertezza del futuro. Il modello di sviluppo delle democrazie

occidentali, ritenuto finora l’unico in grado di garantire crescita e

benessere, è messo in discussione. La redistribuzione della

ricchezza tra i continenti fa cadere antiche certezze. Le domande

che tutti si pongono sono: come cambierà la nostra vita? Potremo

mantenere il livello di sicurezza economica finora conseguito?

Quali potranno essere le occasioni di lavoro e, soprattutto, le

opportunità per le giovani generazioni? Sono sfide difficili per

società che, per oltre sessant’anni, sono vissute nel benessere e

nella prospettiva che esso fosse sostenibile e costantemente in

crescita nel tempo.

Si tratta di temi cruciali. Per affrontarli occorre partire

dalla consapevolezza che, come ci ha ricordato il Presidente

Napolitano nel discorso di insediamento del 22 aprile, l’Italia

dispone di «grandi riserve di risorse umane e morali, di

intelligenza e di lavoro».

5 Incontro annuale con il mercato finanziario

Società come quelle italiana ed europea, fondate su

istituzioni democratiche e sul libero mercato, consentono di

operare in un contesto inclusivo, poiché permettono a ognuno –

ovviamente se ne ha la capacità e la volontà – di mettere a frutto

il proprio talento e di contribuire al miglioramento delle condizioni

di vita proprie e della collettività.

La finanza può tornare a svolgere un ruolo propulsivo

fondamentale. In Italia, agli albori del Rinascimento, nacque il

sistema creditizio; furono inventate le lettere di credito e le

cambiali. Furono innovazioni che diedero impulso allo sviluppo

economico. Con il passare del tempo, la finanza si è tramutata da

mezzo in fine e si è sciolto il suo legame con le attività produttive.

Il suo compito non va enfatizzato, ma neppure demonizzato.

Spetta ora al legislatore e alle istituzioni ripristinare,

fermo il legame inscindibile tra sviluppo dell’economia e libertà

economica, il nesso tra crescita e finanza. A partire dai temi

concreti della regolazione e dei presìdi alla stabilità del sistema

economico.

In questo quadro, a fronte del crollo di fiducia verificatosi

lo scorso anno nei mercati, che era arrivato fino a porre in

discussione la sopravvivenza della stessa valuta comune, si sono

mostrate risolutive le decisioni assunte dalle istituzioni europee e,

in primo luogo, dalla Banca centrale europea (BCE).

Ne è derivato, nel corso del 2012, un complessivo sia

pur discontinuo allentamento delle tensioni sui mercati. I rendimenti

dei titoli di Stato decennali dei Paesi più esposti alla crisi si

sono così ridotti, portandosi su livelli sensibilmente inferiori a

quelli raggiunti nel novembre 2011. Per l’Italia, il rendimento del

Btp decennale risulta oggi pari al 3,87 per cento, quasi la metà

rispetto al massimo del novembre 2011. Anche i mercati azionari

hanno beneficiato delle decisioni delle istituzioni europee: in

particolare il Ftse Mib, dopo essere cresciuto nel 2012 dell’8 per

cento, ha registrato nei primi mesi del 2013 un ulteriore incremento,

pari a circa 4 punti percentuali. Si tratta di dati confortanti.

Tuttavia, i valori di borsa restano sensibilmente inferiori a

quelli registrati prima della crisi Lehman e molto distanti rispetto

ai risultati, assai più brillanti, riscontrabili nei principali Paesi

europei e negli Stati Uniti.

Relazione per l’anno 2012 6

La tregua è fragile. Lo testimoniano gli eventi dei primi

mesi dell’anno in corso, quando le tensioni economiche e politiche

di alcuni Paesi, tra cui l’Italia, e gli sviluppi della crisi di Cipro

sono tornati a scuotere i mercati finanziari.

In questo perdurante quadro di incertezza, i mercati

continuano a essere esposti a comportamenti ‘emulativi’ da parte

degli investitori e a fenomeni di contagio, che allontanano i corsi

azionari dai valori fondamentali delle imprese. La funzione di

canalizzazione del risparmio ne risulta gravemente compromessa.

Le prospettive dell’attività economica nell’Eurozona

rimangono deboli. La fase recessiva che caratterizza i Paesi

periferici mette a repentaglio il risanamento dei conti pubblici e

ne amplifica la vulnerabilità a rinnovate turbolenze dei mercati. I

cosiddetti Paesi core, che in alcuni casi già sperimentano una

significativa contrazione della domanda interna, subiscono anche

il rallentamento delle economie periferiche a causa della riduzione,

all’interno dell’Eurozona stessa, dell’interscambio commerciale,

divenuto importante canale di propagazione della crisi.

Le condizioni di erogazione del credito bancario al

settore privato continuano a essere disomogenee tra i diversi

Paesi europei. In quelli più esposti alla crisi proseguono sia la

contrazione dei finanziamenti a famiglie e imprese (per l’Italia, i

dati disponibili a febbraio mostrano una diminuzione dell’1,4 per

cento rispetto all’anno precedente) sia l’aumento delle sofferenze

(cresciute in Italia, in rapporto ai prestiti totali, dell’uno per cento

nell’ultimo anno).

Resta ancora difficile il ripristino del canale di trasmissione

della politica monetaria al settore reale.

In questo contesto, le politiche adottate dalle banche

centrali possono dare un contributo fondamentale. Le recenti

misure della Banca centrale del Giappone (BoJ), i cui effetti sono

ancora difficilmente valutabili, potrebbero aprire la strada a una

riconsiderazione degli interventi di politica monetaria da parte

degli altri Paesi.

Tuttavia, le iniezioni di liquidità non rappresentano di

per sé soluzioni sufficienti e di lungo periodo. La risposta va

trovata agendo direttamente nell’economia reale. A cominciare

7 Incontro annuale con il mercato finanziario

dalla revisione del perimetro dell’intervento pubblico e dalla

effettiva liberalizzazione dei mercati. Ne deriveranno maggiore

concorrenza e produttività.

Il profondo rinnovamento della governance economica

europea, iniziato nel 2010 e tuttora in atto, costituisce un passo

importante per avviare, attraverso il preventivo consolidamento

dei conti pubblici, un percorso di crescita equilibrato e sostenibile

per tutti i Paesi dell’Eurozona.

Tuttavia, non basta a fugare lo spettro che incombe sui

mercati e sulle Cancellerie: quello di un’austerità senza speranza,

che può diventare il detonatore di una crisi generalizzata.

Se la parsimonia nella spesa pubblica e il rispetto delle

ragioni dei contribuenti debbono guidare l’azione di ogni governo,

il necessario risanamento dei conti pubblici nei Paesi più

indebitati dell’Eurozona non può che realizzarsi in un quadro di

crescita economica. Essa costituisce la condizione indispensabile

per migliorare i parametri di finanza pubblica sui quali vengono

costruite le manovre. Il risanamento non può che avvenire

attraverso un approccio più graduale rispetto a quanto ad oggi

previsto dal fiscal compact.

Qualsiasi risposta sarà inefficace se prima non troverà

soluzione il problema dei problemi: quello del futuro dell’Unione

Europea. Per le sue caratteristiche strutturali di unione

‘incompiuta’, sia politica, sia economica, essa subisce più di altre

aree economiche mondiali la perdurante frammentazione del

sistema finanziario. Finché prevarranno i particolarismi nazionali,

sarà impossibile disporre di mercati finanziari competitivi a livello

mondiale e orientati allo sviluppo. Mercati di modeste dimensioni

tenteranno di sopravvivere l’uno a danno dell’altro.

2 L’evoluzione della normativa

Nel corso del 2012 il quadro normativo europeo ha

continuato a evolversi lungo gli indirizzi individuati dal G20 e

promossi dal Financial Stability Board (FSB) in risposta alla crisi

finanziaria internazionale; è proseguito, inoltre, il processo di

revisione delle direttive del Financial Services Action Plan (FSAP).

Relazione per l’anno 2012 8

Le iniziative in materia di mercati mobiliari avviate in

risposta alla crisi si sono poste l’obiettivo primario di ricondurre

nel perimetro della regolamentazione i mercati più opachi, dove si

negoziano prodotti over the counter (Otc): si tratta di una

preoccupante fonte di rischio sistemico. Per far fronte a tale

rischio e accrescere la trasparenza degli scambi degli strumenti

finanziari, nel corso del 2012 hanno così trovato compimento

disposizioni (Regolamento EMIR - European Market Infrastructure

Regulation) che introducono un obbligo di clearing centralizzato

e di comunicazione dei contratti conclusi ai trade repositories per

le transazioni sui derivati Otc.

La Consob ha contribuito attivamente agli sviluppi

dell’assetto regolamentare europeo. In alcuni casi anticipandone

a livello domestico le disposizioni, come in tema di vendite allo

scoperto e in materia di high frequency trading (Hft), dove

l’Istituto si è mosso per primo tra le Autorità europee.

In altri casi, l’Istituto si è fatto carico di proporre

l’adozione, a livello europeo, dei più stringenti orientamenti

maturati in ambito domestico. È quanto sta avvenendo in sede di

aggiornamento della Direttiva MiFID (Markets in Financial

Instruments Directive) che, come è noto, ha introdotto importanti

novità nella disciplina dei mercati e degli intermediari, finalizzate

a garantire una sempre maggiore tutela degli investitori. In

particolare, per quanto attiene ai mercati, la Consob ritiene

necessario estendere le regole di trasparenza sulle transazioni di

strumenti azionari anche a quelli non equity, come già avviene

nel contesto nazionale. Anche in tema di disciplina degli

intermediari, risulta condiviso l’approccio che mira a definire

precisi requisiti organizzativi e di governance e più rigorose

regole di condotta. Inoltre, occorre sviluppare la consulenza

indipendente ed estendere la disciplina MiFID alla distribuzione

da parte di imprese di investimento e intermediari bancari di

strumenti finanziari di propria emissione.

In materia di governance degli emittenti, la Consob è

già intervenuta su molti dei profili individuati nel ‘Piano d’azione

sul diritto europeo delle società e sul governo societario’,

9 Incontro annuale con il mercato finanziario

pubblicato di recente dalla Commissione europea. L’ordinamento

italiano, infatti, è già in linea con molte delle previsioni

contenute nel Piano, ad esempio in materia di differenze di

genere nei consigli di amministrazione, politiche di remunerazione

e operazioni con parti correlate.

Rilevante, in questo contesto, è il Codice di autodisciplina,

rivisto di recente dal Comitato per la corporate

governance. Mai come oggi sono indispensabili princìpi di buon

governo societario. In tema di remunerazioni degli amministratori,

ad esempio, è fondamentale promuovere, come messo in luce

dalla Commissione europea, politiche retributive che stimolino la

creazione di valore a lungo termine e siano basate su uno stretto

collegamento tra remunerazione e risultati ottenuti.

L’intensa attività di armonizzazione delle regole europee

non ha consentito di superare, tuttavia, divergenze su

questioni cruciali. È il caso dell’imposta sulle transazioni finanziarie

(Financial Transaction Tax, meglio nota come Tobin Tax),

proposta dalla Commissione europea nel settembre 2011 e

tuttora all’esame del Consiglio.

Sul tema è stata attivata una procedura di cooperazione

rafforzata che coinvolge solo undici Paesi dell’Unione

Europea. Tra questi sono emersi contrasti, soprattutto in merito

alla sua applicazione ai titoli del debito pubblico, ipotesi questa

che vede il nostro Paese assolutamente contrario.

Nelle more della decisione comunitaria, alcuni Stati, tra

cui l’Italia, hanno già introdotto l’istituto nella propria legislazione.

Il prelievo è stato attuato nel nostro Paese cercando di

circoscriverne l’applicazione per contrastare fenomeni elusivi e

neutralizzarne l’impatto sulle imprese di minori dimensioni.

Nonostante tale impostazione, pur non disponendosi ancora di

dati inequivocabili in materia, permane il rischio di ‘spiazzamento’,

forse anche irreversibile, sui mercati, in termini di

delocalizzazione di importanti comparti dell’industria finanziaria

nazionale e di penalizzazione per l’operatività in strumenti

derivati.

Relazione per l’anno 2012 10

3 Il sistema finanziario e l’attività di vigilanza

Il nuovo sistema di regole che si va delineando deve

essere affiancato da un’attività di vigilanza che tenga conto della

rapida evoluzione dei mercati, dei comportamenti degli attori

finanziari e delle caratteristiche strutturali del sistema finanziario

domestico.

I risparmiatori italiani, tradizionalmente, detengono

portafogli poco diversificati e in forma di risparmio amministrato

(a settembre 2012 il dato si attestava al 91 per cento della

ricchezza finanziaria). La ridotta diversificazione di portafoglio si

accompagna alla crisi del risparmio gestito e, in particolare, del

segmento dei fondi comuni promossi da intermediari italiani.

Negli ultimi cinque anni, la raccolta netta complessiva di gestioni

collettive e di portafoglio è stata negativa per circa 190 miliardi

di euro (di cui 160 imputabili ai soli fondi), valore pari a circa il

25 per cento dello stock in gestione a fine 2008, nonostante i

segnali di ripresa registrati negli ultimi mesi. La comparazione

internazionale mostra ancora più chiaramente la debolezza del

risparmio gestito domestico: il patrimonio complessivo (fondi e

gestioni di portafoglio) trattato da società residenti è pari al 43

per cento del Pil in Italia, contro il 60 per cento in Germania, il

150 in Francia e il 270 nel Regno Unito.

Tale debolezza è riconducibile alla scarsa indipendenza

nelle scelte strategiche, derivante dagli assetti proprietari delle

Sgr, all’integrazione verticale fra produzione e distribuzione e alla

ridotta capacità di innovazione.

La significativa presenza delle banche nel capitale delle

Sgr, inoltre, da un lato aumenta il rischio di conflitti di interessi

riducendo le performance dei gestori, e dall’altro – come

dimostrato da recenti casi – può limitare l’efficacia dell’azione di

monitoring, che i fondi comuni potrebbero e dovrebbero svolgere

sul governo societario degli emittenti quotati.

Anche il settore dei fondi pensione continua a rivestire

un ruolo marginale. La scarsa presenza di operatori specializzati

nel comparto, unitamente alla ridotta consapevolezza da parte

dei lavoratori del livello di copertura che il primo pilastro sarà in

grado di assicurare nel tempo, disincentivano lo sviluppo di forme

11 Incontro annuale con il mercato finanziario

pensionistiche complementari. Desta preoccupazione la possibilità

che il sistema pensionistico pubblico, finanziariamente

sostenibile, non lo sia altrettanto da un punto di vista sociale nel

futuro, a fronte della inevitabile riduzione dei livelli di reddito

garantiti. Devono pertanto essere prontamente rimossi gli ostacoli

allo sviluppo dei fondi pensione, in primo luogo modificando il

regime fiscale e la disciplina sulla trasferibilità delle posizioni

maturate.

In un contesto nel quale le scelte degli investitori retail

non sono guidate dai servizi di consulenza e di gestione prestati

dagli intermediari, è cruciale vigilare sui conflitti di interessi nella

distribuzione dei prodotti finanziari. Tali conflitti nascono dalle

caratteristiche del funding delle banche italiane, basato in misura

significativa sulla raccolta obbligazionaria presso gli investitori

retail.

In tale ambito la Consob ha da tempo potenziato i

controlli, che hanno riguardato, come di consueto, sia la

trasparenza informativa sia i comportamenti degli intermediari. In

occasione del collocamento di prodotti complessi, l’Istituto è

ricorso con maggiore frequenza e incisività rispetto al passato

anche allo strumento ispettivo, al fine di verificare la condotta

concretamente adottata dall’intermediario nei confronti della

clientela. Particolare attenzione è stata dedicata ai criteri di

profilatura degli investitori da parte degli intermediari, per

migliorare gli strumenti utilizzati nella valutazione di adeguatezza

degli investimenti proposti, anche alla luce degli studi più

recenti in materia di finanza comportamentale.

A cinque anni dall’introduzione della MiFID, permangono

criticità negli assetti organizzativi e nelle prassi operative

degli intermediari, segnale che i problemi derivanti dai conflitti di

interessi con la clientela non possono ancora dirsi risolti.

Pregiudizi per i risparmiatori possono derivare, oltre che

dalla distribuzione di prodotti finanziari non adeguati, anche

dall’assenza di presìdi che garantiscano, da un lato, una corretta

gestione degli emittenti, dall’altro una completa informativa al

mercato.

Relazione per l’anno 2012

In quest’ottica è stata rafforzata l’attività di vigilanza sulla

governance delle società quotate. È stata assicurata un’idonea

informativa ai mercati nei casi di operazioni di maggiore rilevanza

con parti correlate, alcune molto complesse riguardanti il

riassetto di grandi gruppi quotati. Particolare attenzione è stata

rivolta alla valutazione delle offerte pubbliche di acquisto

promosse nel corso del 2012. La maggior parte di esse è stata

realizzata da azionisti di controllo della società oggetto di offerta.

Ne è emersa l’esigenza di rafforzare le garanzie a tutela degli

azionisti di minoranza.

Analoga attenzione è stata rivolta a verificare se fossero

reali le finalità di salvataggio delle imprese nelle quali la cessione

di pacchetti azionari di controllo non è stata accompagnata da

un’Opa.

Continua la partecipazione di funzionari dell’Istituto, in

qualità di uditori, alle assemblee di società quotate, chiamate a

deliberare su temi particolarmente complessi. Oltre a esercitare

una funzione di deterrenza, ciò permette di raccogliere ‘in diretta’

elementi informativi sullo svolgimento dei lavori, anche per

orientare con tempestività la successiva azione di vigilanza.

Il regolare funzionamento dei mercati è stato assicurato

da un intenso controllo sull’informativa continua e sull’andamento

delle negoziazioni. Più di duecento anomalie, riconducibili

a ipotesi di abuso di informazioni privilegiate e manipolazione del

mercato, sono state oggetto di specifici accertamenti, che hanno

portato a puntuali richieste agli intermediari e ad audizioni dei

soggetti coinvolti, sfociate in alcuni casi nella formulazione di

contestazioni. In materia di informativa finanziaria diffusa al

mercato, particolare attenzione è stata dedicata al settore

bancario e, in generale, alle poste di bilancio più sensibili alla

crisi, con particolare riferimento alla valutazione degli avviamenti

e dei crediti.

È stata intensificata l’azione di contrasto ai fenomeni di

abusivismo finanziario, realizzato anche attraverso un utilizzo

fraudolento del web.

L’attività di vigilanza ha portato, nel corso dell’anno, a

concludere 183 procedimenti sanzionatori; di questi, 162 con

 Incontro annuale con il mercato finanziario

sanzioni pecuniarie per accertate violazioni delle disposizioni del

Testo unico della finanza (Tuf) e dei relativi regolamenti attuativi.

I controlli dell’Istituto sono risultati più complessi in

considerazione dell’aggravarsi della crisi. Essa ha inciso sugli

equilibri economici e finanziari di molte imprese, rendendo

necessari la raccolta di nuove risorse sui mercati e, in molti casi,

operazioni straordinarie, razionalizzazioni dei costi e aggiustamenti

di bilancio spesso dolorosi.

La Consob è dovuta intervenire in tutti questi casi,

anche con la necessaria azione di moral suasion preventiva, nella

consapevolezza dell’importanza della stabilità del sistema

economico-finanziario, ma avendo sempre di mira un’unica stella

polare, quella della tutela del risparmio e dei cittadini che in esso

ripongono le proprie speranze per il futuro.

4 La tutela del risparmio

Torniamo alla questione cruciale, quella della tutela del

risparmio.

L’articolo 47 della Costituzione recita: «La Repubblica

incoraggia e tutela il risparmio in tutte le sue forme». Dobbiamo

domandarci in che modo il precetto costituzionale –

originariamente proposto all’Assemblea costituente dall’onorevole

Togliatti – possa essere realizzato, soprattutto nelle turbolente

circostanze nelle quali viviamo.

Senza risparmio, e dunque senza accumulazione, non è

possibile realizzare gli investimenti necessari per lo sviluppo

economico e per offrire un futuro alle giovani generazioni.

Negli ultimi venti anni la propensione al risparmio degli

italiani si è ridotta di quasi due terzi, passando dal 22 all’8 per

cento circa del reddito disponibile. Occorre fare tutto il possibile

affinché questo trend sia invertito al più presto.

Per questo bisogna dare all’articolo 47 della Costituzione

una lettura dinamica e non meramente statica di tutela

dell’esistente. Non bastano regole rigorose, controlli accurati e

sanzioni esemplari, ma va preparato il terreno perché il sistema

Relazione per l’anno 2012

economico e finanziario sia stabile e in grado di resistere alle

fluttuazioni dei mercati e perché l’economia sia vitale e garantisca

una costante crescita del prodotto nazionale. Quest’ultima è

una condizione indispensabile per realizzare il presupposto base

di qualsiasi tutela del risparmio, ovvero che il risparmio possa

concretamente formarsi.

L’illusione, spesso nutrita da molti, che il risparmio si

possa tutelare semplicemente dotandosi di regole nazionali le più

rigorose possibili si infrange contro la realtà dell’apertura globale

dei mercati. La fuga dei capitali e la delocalizzazione degli operatori

finanziari verso ordinamenti più ‘accomodanti’ possono

vanificare del tutto l’efficacia di regole severe. La difficoltà delle

scelte cui sono chiamati legislatori e regolatori consiste proprio in

questo: trovare una posizione di equilibrio tra tutela e attrazione

del risparmio. Ci muoviamo su un crinale scosceso e pericoloso.

Occorre, inoltre, farsi carico di un nuovo bisogno di

tutela. Mentre un tempo gli acquirenti di prodotti finanziari

appartenevano a una limitata élite di benestanti, consapevoli e

informati, nei tempi più recenti – e questo, in sé, è un bene – la

partecipazione ai mercati finanziari ha coinvolto strati della

popolazione che prima ne erano esclusi. Tuttavia, non è maturata,

di pari passo, un’adeguata cultura finanziaria: i risparmiatori

tendono a investire in prodotti finanziari con un approccio simile

a quello adottato nell’acquisto di beni di consumo. Spesso si

accontentano di un basso livello di informazione o non sono in

grado di comprendere tutte le informazioni disponibili. Essi,

tuttavia, pretendono dal prodotto acquistato la soddisfazione

delle proprie aspettative di rendimento. Il fronte della tutela

richiesta alle istituzioni tende a spostarsi dalle frodi o altri illeciti

alla garanzia dei risultati dell’investimento.

Neppure la migliore delle azioni di vigilanza, tuttavia,

può garantire il soddisfacimento delle aspettative di rendimento.

La responsabilità delle scelte economiche resta pur sempre di

carattere individuale. Ma non ci si può voltare dall’altra parte e

ignorare la diffusa domanda di maggior tutela. Per questo il focus

dell’azione di vigilanza delle Autorità si sta progressivamente

spostando dagli interventi sanzionatori ex post, che vanno resi

 Incontro annuale con il mercato finanziario

sempre più tempestivi, verso azioni di tipo preventivo, anche

attraverso iniziative di indirizzo e moral suasion.

Per quanto riguarda i prodotti finanziari, i caveat

inseriti in prospetti informativi, spesso troppo estesi e illeggibili,

da soli non bastano. Bisogna fare qualcosa di più. La proposta di

product intervention, formulata nell’ambito dei lavori di revisione

della MiFID, potrebbe essere adottata subito nel nostro Paese,

anticipandone l’entrata in vigore con un apposito intervento

legislativo. Essa mira a introdurre un potere di intervento delle

Autorità nazionali per vietare o limitare la distribuzione di

specifici prodotti finanziari, ritenuti nocivi per gli investitori o

dannosi per l’ordinato funzionamento e l’integrità dei mercati o la

stabilità del sistema. È un potere di cui si è già dotata, nel Regno

Unito, con la recente riforma della vigilanza sul sistema finanziario,

la nuova FCA (Financial Conduct Authority).

La qualità delle informazioni e la loro tempestività

costituiscono variabili critiche per l’efficacia dell’azione di

vigilanza. In questa prospettiva, un contributo fondamentale

potrebbe essere fornito da un costante confronto con le

associazioni dei consumatori, che la Consob ha intensificato di

recente istituendo un apposito tavolo di consultazione. Obiettivo

principale è quello di definire una ‘Carta degli investitori’: i

risparmiatori saranno accompagnati lungo un percorso di

apprendimento, per renderli consapevoli dei rischi associati alle

diverse forme di investimento, dei propri diritti e delle relative

modalità di esercizio.

5 Le prospettive di riforma

Siamo di fronte a nuove sfide, che impongono di

ridefinire l’assetto della vigilanza in ambito europeo e nazionale e

rendere più incisivi i poteri delle Autorità.

La recente proposta della Commissione europea di

trasferire le competenze operative di vigilanza sulle banche di

maggiori dimensioni a un’unica Autorità (cosiddetta Banking

Union) modifica in maniera significativa l’attuale assetto del

sistema. Le competenze regolamentari rimarranno assegnate

Relazione per l’anno 2012

all’EBA (European Banking Authority), mentre quelle di vigilanza

prudenziale saranno trasferite alla BCE per le sole banche di

maggiori dimensioni dei Paesi dell’Eurozona.

Negli altri settori, invece, le Autorità europee - EIOPA

(European Insurance and Occupational Pensions Authority) ed

ESMA (European Securities and Markets Authority) –

continueranno ad avere competenze quasi esclusivamente in

ambito regolamentare (costituiscono principali eccezioni le

competenze in materia di vigilanza sulle agenzie di rating e sui

trade repositories e il ruolo di coordinamento in materia di short

selling da parte dell’ESMA), mentre la supervisione sui relativi

comparti rimarrà a livello domestico. Si tratta di un approccio

insoddisfacente.

Persistono importanti disomogeneità tra i vari Paesi

dell’Unione, sia nella ripartizione delle competenze, sia nelle

prassi di vigilanza adottate. La mancata centralizzazione della

vigilanza finisce, in molti casi, per avvantaggiare coloro che fanno

ricorso a prassi meno scrupolose.

In analogia all’approccio adottato per il comparto

bancario, dobbiamo disporre di un campo di gioco perfettamente

livellato anche nel nostro settore. Per questo è il momento di

pensare a una riforma del sistema finanziario, una sorta di

Financial Union, nella quale l’Autorità europea potrebbe assumere

un ruolo più forte in materia sia di regolamentazione sia di

vigilanza. L’Europa si presenterebbe così come un’entità coesa e

omogenea, alla pari delle principali aree economiche concorrenti,

che si riferiscono a grandi continenti, come Stati Uniti, Cina, India

e Brasile.

La devoluzione di poteri dall’Autorità nazionale a quella

europea troverebbe la sua ragione in un accrescimento di tutele a

favore dei risparmiatori europei, cui verrebbe assicurato un

identico livello di salvaguardia nell’intera area.

La centralizzazione della vigilanza in ambito europeo è

un processo complesso ma necessario, che potrebbe trovare

attuazione anticipando la revisione dell’assetto delle Autorità

europee prevista per il 2014. La Commissione europea ha già

avviato una riflessione in materia.

Incontro annuale con il mercato finanziario

Per quanto riguarda la realtà italiana, nonostante il

nostro Istituto abbia dovuto affrontare prove di estrema difficoltà,

in un contesto aggravato dalla crisi e da episodi assurti agli

onori delle cronache, non si può non ricordare come il Fondo

monetario internazionale, al termine della valutazione sull’adeguatezza

della vigilanza svolta nel marzo scorso, abbia giudicato

il nostro sistema ‘robusto’ e ‘sofisticato’, anche rispetto ai Paesi

più avanzati.

In particolare, il rapporto evidenzia come la Consob

abbia sviluppato, anche mediante il rafforzamento di forme di

collaborazione con la Banca d’Italia, una conoscenza degli

intermediari e dei prodotti, che risulta più approfondita di quella

rilevata in molte giurisdizioni avanzate e abbia svolto un ruolo

cruciale ai fini dell’identificazione e gestione dei conflitti di

interessi relativi alle diverse aree dei mercati finanziari.

Per l’Italia si tratta di una conferma. È la seconda volta

nell’arco di pochi anni che il Fondo promuove il nostro sistema

dei controlli sui mercati. Questi riconoscimenti non devono farci

recedere, tuttavia, dal costante impegno a fare sempre di più e

meglio.

Lo stesso Fondo rileva che l’attuale ripartizione delle

competenze tra Autorità, ad esempio in materia di risparmio

gestito e servizi di investimento, potrebbe essere resa più

coerente completando il modello di vigilanza per finalità

(cosiddetto modello twin peaks), che vede due differenti Autorità

occuparsi l’una della stabilità del sistema e l’altra della

trasparenza e correttezza dei comportamenti.

Nelle sue conclusioni, il Fondo monetario ha segnalato

l’opportunità di razionalizzare i poteri di indagine dell’Istituto. Ciò

potrà avvenire attraverso una modifica del Testo unico della

finanza.

Il primo intervento dovrebbe essere quello di estendere

a tutte le aree di vigilanza della Consob i poteri di indagine

previsti dalla disciplina sugli abusi di mercato, poteri da esercitare

nei confronti di chiunque sia informato dei fatti. Sarebbe, inoltre,

necessario prevedere sanzioni amministrative pecuniarie nei

Relazione per l’anno 2012

confronti delle persone giuridiche, anche per illeciti diversi dagli

abusi di mercato.

Ulteriori strumenti potrebbero essere adottati per

individuare in modo più efficace e tempestivo le condotte illecite,

permettendo alla Consob di venirne a conoscenza il prima

possibile. È il caso del cosiddetto whistleblowing, istituto previsto

in sede di revisione della Direttiva sugli abusi di mercato e, in

ambito domestico, dalla legge n. 190 del 2012 (cosiddetto

provvedimento ‘anticorruzione’). Chi fosse a conoscenza

dall’interno di queste condotte sarebbe incentivato a denunciarle,

poiché godrebbe di adeguate forme di tutela.

Anche i programmi di clemenza (leniency programme),

già sperimentati nella normativa antitrust, hanno dato buoni

frutti. Essi consistono nella previsione di benefici o esenzioni di

pena per coloro che collaborano con l’Autorità inquirente.

Si otterrebbe così un insieme di strumenti efficaci e

potenzialmente in grado di anticipare la conoscenza di situazioni

di pericolo per i risparmiatori e per i mercati, ponendo le Autorità

di vigilanza in condizioni di prevenire i rischi e concludere le

indagini in tempi rapidi e con successo.

Sarebbe, infine, opportuno rafforzare i poteri della

Consob in tema di condotte illecite poste in essere dagli

amministratori di società quotate. Agendo in tre direzioni: (a)

conferire all’Istituto la legittimazione a effettuare la denuncia al

tribunale di comportamenti censurabili degli amministratori,

potere questo oggi attivabile solo con riferimento all’operato

degli organi di controllo; (b) estendere ad altri illeciti la sanzione

amministrativa accessoria dell’incapacità temporanea di assumere

incarichi di amministrazione, direzione e controllo in società

quotate o in società che appartengono al medesimo gruppo

(sanzione oggi prevista solo per violazioni della disciplina sugli

abusi di mercato e per la sollecitazione abusiva del risparmio); (c)

prevedere una specifica sanzione per gli amministratori in caso di

violazione della disciplina in materia di operazioni con parti

correlate, anche in questo caso oggi addebitabili solo ai componenti

degli organi di controllo.

Incontro annuale con il mercato finanziario

La possibilità di attivare misure cautelari, finalizzate a

impedire che gli amministratori possano perpetrare più gravi

comportamenti illeciti, potrebbe consentire di intervenire prima

che si possano determinare danni irreparabili.

Modifiche al vigente approccio legislativo dovrebbero

intervenire anche nell’ambito del sistema sanzionatorio. Esso non

dovrebbe avere funzione esclusivamente punitiva, ma di salvaguardia

dell’integrità del mercato e di indirizzo dei comportamenti

degli operatori. Per questo occorre concentrarsi sugli

eventi maggiormente lesivi dell’interesse generale. Disperdere

energie per inseguire fattispecie meramente bagatellari, in

presenza del principio dell’obbligatorietà dell’azione sanzionatoria,

rischia di compromettere l’efficacia complessiva dell’azione

di vigilanza. La Consob, sulla base della delega contenuta nella

legge comunitaria 2010, aveva contribuito a elaborare un

progetto di riforma organico dell’impianto sanzionatorio del Tuf,

che avrebbe potuto dare una risposta a questo problema. Si tratta

di temi da riprendere con sollecitudine da parte del legislatore.

Sempre sul piano dell’azione repressiva, occorre prevedere

in via legislativa l’estensione dell’attività di collaborazione

della Consob con l’Autorità giudiziaria anche ad ambiti diversi da

quello degli abusi di mercato. Essa è stata di recente potenziata

mediante la sottoscrizione di un protocollo di intesa con la

Procura della Repubblica di Milano – in via di estensione ad altre

Procure, come quella di Roma – che consentirà di scambiare

informazioni in tempi più rapidi, senza attendere la conclusione

delle indagini. Si potranno così svolgere in parallelo gli accertamenti

amministrativi e quelli penali, fornendo una risposta più

rapida nell’azione di contrasto degli illeciti. Sempre a questo fine,

in tema di attività investigative, la Consob ha già sottoscritto un

nuovo protocollo di intesa con la Guardia di Finanza.

6 Lo sviluppo del mercato

Guardiamo ora alla realtà del mercato finanziario

domestico e ai motivi per i quali esso non svolge il ruolo, che gli è

proprio, di motore della crescita.

Relazione per l’anno 2012

Il tessuto produttivo italiano è tradizionalmente fondato

sulle piccole e medie imprese e mostra un grado di frammentazione

superiore a quello di altri Paesi europei. Si tratta di un

limite strutturale, che incide negativamente sulla produttività del

sistema.

Negli ultimi anni, le pressioni competitive derivanti

dalla globalizzazione e dagli effetti della crisi finanziaria hanno

messo in luce la capacità di molte imprese di innovare e ristrutturarsi,

affrontando con successo le sfide della competizione

internazionale. Tuttavia, se queste stesse imprese non saranno in

grado di assumere le dimensioni richieste dall’ampiezza dei

mercati di sbocco, esse non potranno conservare a lungo la loro

capacità competitiva. Occorre metterle in condizione di crescere.

Per fare ciò è indispensabile rimuovere gli ostacoli che ne impediscono

lo sviluppo e dotarle di adeguati capitali.

La lentezza della giustizia civile, l’eccesso di regolamentazione,

i vincoli burocratici, l’insufficiente grado di

concorrenza in numerosi mercati strategici frenano l’efficiente

dispiegarsi dell’attività economica. Ci sono margini per risolvere

questi problemi con adeguati interventi, senza oneri a carico delle

finanze pubbliche. Ciò contribuirebbe alla formazione di un

mercato aperto competitivo in grado di attrarre investimenti

esteri, senza timore che questi possano avere carattere espropriativo.

Un ulteriore ostacolo è costituito dall’insufficienza delle

fonti di finanziamento disponibili per le imprese. In una situazione

di contrazione del credito bancario, dovuta a fattori

congiunturali e ai vincoli imposti dall’evoluzione della normativa

prudenziale, le aziende devono trovare adeguate forme di accesso

al mercato dei capitali.

Il mercato azionario non è attualmente in grado di

svolgere questa funzione. Alla fine del 2012 rimaneva modesto il

numero di emittenti quotati sul mercato regolamentato domestico

(255 società italiane quotate sul Mercato telematico azionario

in ulteriore contrazione rispetto alle 263 di fine 2011),

significativamente inferiore a quello di altri Paesi comunitari:

1009 società nel Regno Unito, 528 in Francia, 757 in Germania.

Anche allargando l’analisi alle piattaforme non regolamentate

 Incontro annuale con il mercato finanziario

dedicate alla negoziazione di titoli di piccole-medie imprese, il

confronto risulta particolarmente penalizzante: l’Aim (Alternative

Investment Market) del London Stock Exchange contava, a fine

2012, 870 società domestiche, rispetto alle 27 del nostro Aim-

Mac (Aim Italia - Mercato alternativo del capitale). Nello stesso

periodo la capitalizzazione complessiva di Borsa Italiana è lievemente

aumentata, portandosi al 22,5 per cento in rapporto al Pil,

dal 20,6 per cento di fine 2011; il dato rimane comunque distante

da quelli registrati dalle principali economie europee (circa il 43

per cento per la Germania, il 68 per cento per la Francia e oltre il

126 per il Regno Unito).

Le ragioni della scarsa attrattività del mercato azionario

dipendono dall’andamento dei corsi, che negli ultimi anni ha

disincentivato l’accesso di nuove matricole, mentre ha favorito

numerose operazioni di delisting. Ma esistono motivi più profondi,

che attengono, da una parte, alla tradizionale avversione alla

quotazione delle imprese italiane e, dall’altra, al modesto contributo

degli investitori istituzionali e alla ridotta propensione del

retail all’investimento azionario, sia diretto, sia in prodotti del

risparmio gestito.

Il problema del finanziamento delle imprese di piccole e

medie dimensioni costituisce un tema cruciale, non solo in Italia,

ma anche in tutta Europa e negli Stati Uniti. Oggi non si può

pensare che esso possa essere risolto con interventi pubblici. Si

deve trovare una strada che semplifichi e renda più diretto il

collegamento tra risparmio e chi ha necessità di capitali per

finanziare la propria impresa.

Molti sono i soggetti, pubblici e privati, che si dedicano

alla soluzione di questo problema. Al fine di coordinarne in modo

più efficace l’azione, la Consob si è fatta carico di costituire un

Gruppo di lavoro – che ha recentemente dato vita al progetto

‘PiùBorsa’ – i cui partecipanti si sono impegnati, ognuno per la

propria parte, tramite la firma di un Memorandum di intesa, ad

attuare una comune serie di interventi per lo sviluppo del

mercato mobiliare nazionale.

Obiettivo del progetto è quello di definire una sorta di

‘percorso guidato’, nel quale le imprese alla ricerca di capitali

siano assistite sino a giungere ad affrontare il processo della

Relazione per l’anno 2012

quotazione. In tale ambito, sono stati programmati nuovi interventi

di education volti alla diffusione della cultura dell’equity e

potenziati i programmi di scouting finalizzati alla selezione delle

eccellenze imprenditoriali da avvicinare alla Borsa. Procedure di

ammissione semplificate e oneri amministrativi alleggeriti, fermi i

livelli di tutela degli investitori, potranno essere decisivi a questo

riguardo.

Particolare attenzione è stata dedicata al tema della

trasparenza dei costi di quotazione e di permanenza sul mercato

regolamentato. Da parte sua, la Consob si è impegnata ad azzerare

i contributi di vigilanza delle società di nuova quotazione per

i primi tre anni.

In alcuni Paesi, misure di incentivazione fiscale alle

nuove quotazioni hanno dato esito positivo. Occorre, tuttavia,

valutarne l’impatto sulle finanze pubbliche.

Lo sviluppo del mercato mobiliare domestico è frenato

dall’assenza di un’adeguata domanda da parte di investitori

istituzionali dedicati all’operatività su titoli di nuova quotazione,

in particolare small caps. Una possibile strada potrebbe essere la

creazione di un Fondo di Fondi. Si tratta di uno strumento

finalizzato a raccogliere risorse presso investitori istituzionali per

finanziare fondi di investimento attivi nell’acquisto di azioni di

nuova quotazione, sia nelle fasi di Ipo sia nel mercato secondario.

Una significativa partecipazione al fund raising del Fondo di Fondi

da parte di un’ampia pluralità di soggetti (fondazioni, assicurazioni,

fondi pensione, banche del territorio, enti governativi e

regionali) ne garantirebbe il positivo avvio.

Lo sviluppo di un mercato efficiente di corporate bond

potrebbe consentire alle imprese di soddisfare le proprie necessità

di finanziamento e darebbe loro modo di incamminarsi su un

percorso di ‘acclimatamento’ all’ambiente tecnico-regolamentare

della finanza mobiliare, che ne potrebbe poi facilitare la quotazione

azionaria in Borsa. Tra gli intermediari finanziari si

consoliderebbe un processo di specializzazione sui servizi connessi

all’emissione e collocamento di strumenti finanziari, con un

riverbero positivo anche sull’offerta di servizi di listing sul

mercato azionario.

 Incontro annuale con il mercato finanziario

L’ampliamento del listino potrebbe trovare forte

impulso anche da una nuova fase di privatizzazioni, non solo delle

grandi società di carattere nazionale, ma anche di molte utilities

di proprietà degli enti locali.

L’Italia, prima al mondo, ha adottato una regolamentazione

del cosiddetto equity crowdfunding. Si tratta di

un’importante opportunità per lo sviluppo di nuove iniziative

imprenditoriali a contenuto innovativo, che possano contare

sull’apporto di capitali di rischio tramite portali on line. La Consob

è impegnata nella definizione della disciplina secondaria, indispensabile

per garantire un ambiente affidabile per gli investitori,

non eccessivamente gravoso per i gestori dei portali e agevole per

le società che vi ricorrono. È un’importante occasione che

permetterà a molti giovani di trasformare idee creative in progetti

imprenditoriali di successo.

* * * * *

Signor Presidente del Consiglio, Autorità, Signore e Signori,

lo scorso anno, a conclusione della mia relazione,

notavo come andasse crescendo l’insofferenza di molti cittadini

europei nei confronti della ‘dittatura dello spread ’. Si trattava di

un risentimento comprensibile. Recenti ricerche hanno dimostrato

che la parte di incremento dello spread derivante dal contagio

importato ne caratterizzava la cifra.

Oggi, superato quel momento, dobbiamo guardare alla

parte di spread che è imputabile solo ai noi stessi. Il nostro

nemico non è più fuori di noi e dentro gli inafferrabili mercati, ma

nelle imprese che chiudono e nel lavoro che manca.

Paghiamo il prezzo di errori del passato. Ma, come ci

ricorda Tucidide: «è inutile accusare il passato più di quanto giovi

al presente … bisogna invece provvedere al presente per amore

del futuro, senza risparmiare nuove fatiche».

Relazione per l’anno 2012

Dopo vent’anni di stagnazione economica e cinque di

intensa crisi, ci siamo resi conto che i rimedi congiunturali non

sono sufficienti. Bisogna fare di più. Bisogna mettere l’economia

produttiva in grado di ripartire.

Allora la finanza potrà tornare a essere un positivo

motore di sviluppo. Ma dovrà assumere quella responsabilità e

quella trasparenza che molto spesso, negli ultimi anni, le sono

mancate.

Il Paese, pur nelle difficoltà del presente, ha tutti i

requisiti per poter partecipare da protagonista alla crescita

dell’Europa. Disponiamo di solide tradizioni manifatturiere. Molte

imprese sono esempi di successo, soprattutto nei mercati esteri.

L’economia reale possiede ancora caratteristiche di eccellenza.

Investitori esteri si stanno riaffacciando sui nostri mercati. La

graduale apertura degli assetti proprietari costituisce una prospettiva

fisiologica, alla quale occorre guardare senza pregiudizi.

Anche il clima di responsabilità condivisa, novità di

grande importanza, insieme al salto generazionale e al riconoscimento

del ruolo delle donne, quasi miracolosamente avvenuti

nel mondo della politica, rappresentano un primo segnale positivo

di cambiamento.

Dalle scelte di oggi dipenderanno anche il futuro e le

speranze che lasceremo ai nostri figli.

Interesse generale e fiducia nelle nostre capacità sono

gli strumenti che ci consentiranno di affrontare con successo le

decisive sfide che ci attendono.

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Fonte: sito della CONSOB