CONSOB - Incontro annuale con il mercato finanziario

                                                          – 5 maggio 2014 -

annuale con        Discorso del Presidente al mercato finanziario

1. Il quadro macroeconomico e i mercati finanziari

 2. La financial union

 3. La semplificazione delle regole

 4. L’attrattività del mercato italiano

 5. Il finanziamento della crescita

                                             Incontro annuale con il mercato finanziario

πρς εδαιμονίαν οδν ν συμβάλοιτο

τηλικαύτην δύναμιν σην περ ρετ κα τ μέρη ταύτης

«per ottenere il benessere, nessun alleato è più potente

della virtù in tutte le sue forme»

Isocrate, Sulla pace, § 32

Autorità, Signore e Signori,

l’incontro odierno offre l’occasione per celebrare i 40

anni di vita della Commissione nazionale per le società e la borsa.

La legge del 1974 che istituì in Italia un’Autorità di vigilanza sul

mercato dei capitali rappresentò un punto di snodo fondamentale

per il nostro sistema finanziario. Fu la risposta alla necessità di

contemperare le esigenze di sviluppo e di crescita dei mercati con

quelle di protezione degli investitori. La nascita di Consob

coincise con una fase di debolezza e sotto-dimensionamento del

mercato azionario. Il peso della capitalizzazione sul Pil era di

circa dieci volte inferiore ai livelli attuali. L’elevata inflazione

aveva eroso il valore reale delle azioni, cancellando quasi integralmente

i guadagni accumulati nel periodo fra la ricostruzione

e il boom economico del dopoguerra. Molte discutibili operazioni

societarie avevano segnato la reputazione del mercato, minando

la fiducia dei risparmiatori verso la borsa e l’investimento in

azioni.

Da allora il mercato finanziario è profondamente

cambiato. Le competenze di Consob si sono ampliate e la sua

azione è divenuta più penetrante, grazie a maggiori poteri e

all’allargamento del perimetro della regolamentazione. Il passaggio

fondamentale si è avuto nel 1998, con l’adozione del Testo

unico della finanza (Tuf). In questo processo evolutivo un

importante ruolo ha avuto la normativa comunitaria e in

particolare il Financial Services Action Plan, con cui è stato

delineato l’ambizioso progetto di creare a livello europeo un

mercato finanziario integrato. È oggi in fase di conclusione la

revisione delle direttive previste da quel piano di azione.

Consob è stata sempre partecipe attiva nel processo di

produzione della disciplina comunitaria. Negli ultimi anni ha

anche acquisito una funzione guida nel porre all’attenzione delle

istituzioni, italiane ed europee, temi e questioni rilevanti per la

tutela degli investitori e il corretto funzionamento dei mercati

finanziari.

L’Istituto è stato fra le prime Autorità ad affrontare i

temi complessi delle vendite allo scoperto e della trasparenza

sulle posizioni corte in azioni; a sollecitare un approccio più

attento al fenomeno del trading ad alta frequenza; ad auspicare

orientamenti più restrittivi sulla vendita di prodotti complessi agli

investitori non professionali. Per prima ha messo pubblicamente

in discussione l’operato delle agenzie di rating, convocandole

nell’ambito di indagini su abusi di mercato; ha sollecitato regole

rigorose per scoraggiare riferimenti meccanici al rating nei

contratti finanziari; ha limitato, attraverso un’azione congiunta

con Banca d’Italia e Ivass, automatismi che avrebbero implicato la

liquidazione delle posizioni in titoli di Stato a seguito del

downgrading della Repubblica Italiana nella gestione collettiva

del risparmio.

Recenti ricerche hanno evidenziato come i giudizi delle

agenzie di rating sugli emittenti sovrani siano distorti da valutazioni

qualitative e soggettive.

Sempre di recente, in occasione dell’adozione di un

credit watch negativo da parte di un’agenzia di rating su un’importante

compagnia assicurativa italiana, Consob ha segnalato

all’Esma (European Securities and Markets Authority) la possibile

violazione del regolamento europeo e ha richiamato l’attenzione

sul tema della corretta applicazione delle metodologie di rating. Il

credit watch negativo è stato poi rimosso.

Negli anni più recenti, coincisi con la più grave crisi

finanziaria dal dopoguerra, la complessità e l’intensità dell’azione

di vigilanza hanno subito un’accelerazione senza precedenti nella

storia dell’Istituto. La globalizzazione dei mercati e l’innovazione

finanziaria e tecnologica hanno posto sfide sempre più complesse

e delicate. La risposta è stata quella di adottare un approccio di

vigilanza risk based capace di cogliere tempestivamente i segnali

di rischio e calibrare in modo più efficace l’azione di enforcement.

È stato intensificato il controllo dell’informativa societaria,

per assicurare un’effettiva parità delle informazioni

disponibili sul mercato e il rispetto sostanziale dei presidi a tutela

degli azionisti. È stata potenziata l’attività di prevenzione dei

conflitti d’interesse, grazie alla piena operatività del regolamento

sulle operazioni con parti correlate. In alcuni casi, le condizioni

economiche delle operazioni, quali fusioni o trasferimenti di rami

d’azienda tra parti correlate, sono state riviste in senso più

favorevole agli azionisti di minoranza. In materia di Opa (offerta

pubblica di acquisto), è stata assicurata l’effettiva tutela dei soci

di minoranza, garantendo in più di un caso una equa distribuzione

del premio di controllo attraverso la revisione del prezzo. In

queste occasioni, la correttezza dell’operato dell’Istituto è stata

confermata dalla giustizia amministrativa. I sindaci, anche a

seguito di alcuni interventi sanzionatori, sono stati richiamati a

un’interpretazione più attiva del loro ruolo di garanti della legge

e dell’atto costitutivo. È stata di recente posta in consultazione

una proposta di comunicazione con la quale si richiede alle

maggiori società quotate di dare immediata diffusione delle

informazioni sulle liquidazioni e buonuscite degli amministratori

e sulla coerenza di tali compensi con la politica di remunerazione

approvata dalla società.

L’azione della Consob è stata sinergica al mutamento in

atto. Oggi il cosiddetto capitalismo di relazione si sta ritraendo,

per lasciare spazio a nuovi equilibri negli assetti proprietari delle

imprese. Vecchi e consolidati rapporti tra importanti istituzioni

finanziarie e grandi azionisti si stanno modificando a favore di

nuove forme di controllo, potenzialmente più aperte, che vedono

una sempre maggiore presenza di investitori esteri. Le turbolenze

legate alla crisi finanziaria aumentano gli incentivi a porre in

essere condotte opportunistiche. La vigilanza sui fenomeni di

insider trading e manipolazione del mercato è stata potenziata

per prevenirle. La repressione delle condotte illecite è stata più

tempestiva, grazie all’uso degli strumenti di indagine previsti

dalla normativa di derivazione europea e a un maggiore ricorso

  alla vigilanza ispettiva rispetto a forme di controllo di tipo

esclusivamente cartolare.

Nell’ambito dell’attività di vigilanza sugli intermediari,

particolare attenzione è stata rivolta alla distribuzione dei

prodotti finanziari alla clientela retail. La revisione della direttiva

sui mercati degli strumenti finanziari (cosiddetta MiFID) recepisce

alcune fondamentali indicazioni che hanno ispirato l’azione di

vigilanza di Consob in questi anni. Mi riferisco, in particolare, al

dovere degli intermediari di valutare la coerenza dei prodotti

finanziari rispetto ai bisogni e alle caratteristiche della clientela

sin dalla fase di ideazione dei prodotti stessi (cosiddetta product

governance) e, più in generale, alla necessità che gli intermediari

tengano in massimo conto l’interesse del cliente già in fase di

definizione delle politiche commerciali e dei sistemi di incentivazione

del personale addetto al collocamento. Consob intende

dare piena attuazione alla recente opinion dell‘Esma con cui

viene richiamata l’attenzione delle Autorità nazionali sulle misure

che gli intermediari devono adottare nel processo di design e di

distribuzione di prodotti complessi. In particolare, ai produttori e

ai distributori è richiesto di implementare un rigoroso sistema di

product approval, di individuare un coerente target di clienti e di

adottare uno stringente processo per la valutazione dell’adeguatezza

dei prodotti.

In materia di servizi di investimento e distribuzione di

prodotti finanziari, sono state avviate ulteriori iniziative volte a

rafforzare la tutela degli investitori. Insieme alle associazioni dei

consumatori, Consob ha definito il progetto 'Carta degli

Investitori', con l’obiettivo di fornire ai risparmiatori, in un’apposita

sezione del proprio sito internet, concreti strumenti operativi

per l’apprendimento delle nozioni di base in materia di gestione

del risparmio.

Il progetto prevede anche un nuovo sistema di risoluzione

stragiudiziale delle controversie in materia di servizi

d’investimento, ad adesione obbligatoria per tutti gli intermediari,

in analogia a quanto contemplato dalla normativa di settore per i

prodotti bancari.

È in fase di conclusione un progetto di consumer

testing, in collaborazione con i principali intermediari, volto ad

analizzare la comprensibilità e l’utilità, per gli investitori retail,

delle informazioni sulle caratteristiche dei prodotti finanziari. È in

corso di predisposizione una raccomandazione per limitare la

distribuzione agli investitori al dettaglio di prodotti ad alta

complessità, quali, ad esempio, i titoli collegati a operazioni di

cartolarizzazione di crediti o i prodotti strutturati che incorporano

un’esposizione corta sul titolo sottostante. Dell’accresciuta

trasparenza nei rapporti con la clientela, soprattutto in una fase

congiunturale delicata come quella attuale, trarranno vantaggio

in primo luogo i produttori e i collocatori dei titoli.

Si tratta di un’iniziativa che vuole anticipare l’entrata

in vigore nel nostro ordinamento di alcune previsioni della nuova

direttiva MiFID, laddove si prevede di attribuire alle Autorità di

vigilanza specifici poteri di product intervention, atti a proibire o

limitare la diffusione di prodotti finanziari e attività commerciali

dannosi per la tutela degli investitori, per l’ordinato funzionamento

e l’integrità dei mercati, per la stabilità dell’intero

sistema finanziario o di una sua parte.

Per ridurre al minimo la durata degli iter sanzionatori,

Consob ha compiuto una revisione delle procedure organizzative

interne, dimezzando i tempi dei procedimenti. Ne deriverà una

maggiore certezza del quadro normativo di riferimento e si

rafforzerà il valore informativo e segnaletico delle sanzioni.

Consob ha messo a disposizione del mercato nuovi strumenti di

analisi dei rischi e della congiuntura, statistiche e ricerche

economiche e giuridiche che hanno contribuito a rendere più

informato e attento il dibattito sui temi istituzionali e

sull’evoluzione del quadro economico. In un Quaderno di finanza,

già nell’ottobre del 2012, aveva evidenziato con chiarezza,

attraverso rigorose analisi quantitative, come lo spread fosse

superiore di quasi 200 punti base al valore teorico coerente con i

fondamentali della nostra economia.

Nonostante l’intensificazione dell’attività di vigilanza,

Consob – di cui si attende il completamento del Collegio – è

riuscita a condurre in parallelo un’azione di attenta revisione e

razionalizzazione della spesa, che ha portato a una sensibile

riduzione dei contributi richiesti ai soggetti vigilati. Negli ultimi

due anni i costi di gestione si sono ridotti del 12 per cento e gli

oneri contributivi a carico del mercato del 16 per cento. L’azione

di contenimento dei costi ha trovato positivi riscontri nei giudizi

della Corte dei Conti, che ha sottolineato come si tratti di una

gestione «ispirata ai canoni di buona amministrazione sia sotto il

profilo finanziario sia sotto quello più strettamente amministrativo

». In particolare, la Corte ha rilevato come la riforma

organizzativa, attuata negli anni 2011-2013, abbia dato vita a un

assetto interno «maggiormente coerente con l’obiettivo di

potenziamento di mezzi e risorse dedicate al perseguimento delle

finalità istituzionali di vigilanza e tutela dell’investitore».

1 Il quadro macroeconomico e i mercati finanziari

In Italia e negli altri paesi più vulnerabili dell’Eurozona

emergono deboli segnali di ripresa. Si consolida invece la crescita

nei paesi avanzati esterni all’area, che hanno beneficiato di

politiche monetarie fortemente espansive.

Il disallineamento del ciclo economico fra Stati Uniti ed

Europa riflette anche le diversità delle politiche monetarie: la Fed

prepara un graduale approccio di normalizzazione, mentre la Bce

è pronta ad attivare, se necessario, un programma cosiddetto di

quantitative easing, in caso di significative revisioni verso il basso

delle stime di crescita e di inflazione per il prossimo biennio. Nei

principali paesi emergenti, invece, si registra un rallentamento

della crescita, che tuttavia non dovrebbe avere conseguenze

significative sulla ripresa nei paesi avanzati. L’impatto negativo

del cambio di politica monetaria della Fed sui paesi emergenti più

piccoli, per effetto del deflusso di capitali, sembra meno rilevante

del previsto.

Le condizioni di maggiore distensione sui mercati

finanziari e i recenti rialzi delle quotazioni azionarie del nostro

mercato riflettono una correzione rispetto a precedenti

valutazioni troppo pessimistiche e disallineate rispetto ai

fondamentali delle imprese. Nel 2013 l’indice Ftse Mib è cresciuto

del 16,6 per cento e il controvalore degli scambi è aumentato del

12 per cento; dall’inizio dell’anno, dopo una lieve correzione al

ribasso, i corsi azionari hanno registrato un incremento del 15 per

cento circa, mostrando la migliore performance tra i maggiori

paesi europei. Nel medesimo periodo, i corsi azionari in Spagna e

Francia sono cresciuti, rispettivamente, del 5,5 e del 3,8 per cento

circa, mentre in Germania sono rimasti sostanzialmente invariati.

L’incidenza della capitalizzazione sul Pil da noi è aumentata di

quasi 5 punti percentuali, collocandosi al 28 per cento circa.

Si tratta, tuttavia, di un equilibrio fragile. L’Italia ha

compiuto rilevanti sforzi di risanamento dei conti pubblici, basati

su rigorose politiche di riduzione della spesa corrente. Sta ora

avviando le necessarie riforme strutturali, le sole in grado,

insieme a una migliore regolazione dei mercati, di incidere

sull’efficienza e sulla competitività del nostro sistema produttivo.

Ci troviamo di fronte a una finestra di opportunità che va colta

senza esitazioni.

Non basta agire sulla finanza pubblica, se al tempo

stesso non si interviene con determinazione sui fattori che

frenano la competitività del sistema. La quotazione di imprese

pubbliche, sia a livello centrale sia locale, rappresenta un

importante segnale della volontà di ridurre la sfera dell’intervento

pubblico nell’economia e di aprirla maggiormente alla libera

iniziativa e alle forze del mercato. Con le grandi privatizzazioni

degli anni novanta del secolo scorso, la borsa fece un importante

salto dimensionale e culturale. Oggi tutto ciò potrebbe ripetersi. A

condizione che le privatizzazioni non costituiscano un mero

strumento di copertura del fabbisogno finanziario, ma, anche

grazie agli effetti positivi sulla riduzione dello stock del debito,

rappresentino un volano per lo sviluppo e la competitività dei

mercati.

Nell’Eurozona, politiche fiscali più restrittive che in altri

paesi avanzati hanno frenato la crescita e l’occupazione. La

possibilità di centrare gli obiettivi del fiscal compact richiede, in

base alle attuali previsioni di crescita del Pil, il conseguimento di

avanzi primari superiori a quelli registrati nel periodo pre-crisi. Lo

spread si è ridotto in maniera significativa, ma, fintanto che i

tassi reali rimarranno superiori al tasso di crescita del Pil, la

sostenibilità dei conti pubblici è a rischio.

Le differenze tra i paesi dell’Unione europea restano

rilevanti. Il tasso di disoccupazione ha raggiunto livelli

elevatissimi nelle aree più vulnerabili. Per l’Italia, si attesta al

12,7 per cento, mentre in Spagna è pari a circa il doppio; in

entrambi i paesi la disoccupazione giovanile supera il 40 per

cento. Il dato aggregato relativo all’Italia cela differenze territoriali

importanti, che non accennano a ridursi.

Oltre alle incertezze sulla rapidità della ripresa e sul

consolidamento dei conti pubblici, permangono i rischi legati

all’elevata esposizione in titoli di Stato delle banche. L’avvio

dell’unione bancaria e della vigilanza unica per i grandi istituti

dell’Eurozona sarà preceduto dalla revisione della qualità degli

attivi e da stress test volti a verificare la capacità delle banche di

resistere a scenari negativi estremi, che potrebbero evidenziare la

necessità di coperture patrimoniali aggiuntive.

2 La financial union

La crescita economica rimane il problema di fondo.

Una precondizione per tornare a crescere è rappresentata

dall’efficienza e dal buon funzionamento del sistema

finanziario, che deve adempiere alla sua funzione propria:

indirizzare il risparmio verso le attività produttive. Ne è

presupposto un sistema di regole e di istituti chiaro, efficiente e

proporzionato. A ciò deve accompagnarsi un’azione tesa a

restituire agli investitori fiducia nella capacità dei mercati e della

finanza di allocare le risorse nel modo più efficiente. Questa

capacità rappresenta una delle condizioni fondamentali per uno

sviluppo economico stabile e duraturo.

La finanza deve porsi al servizio della crescita. Deve

favorire e creare opportunità di sviluppo e permettere a chi ha

idee e talento di avviare nuove iniziative imprenditoriali. Non può

essere vista solo come un elemento che amplifica la disuguaglianza

nella distribuzione del reddito e della ricchezza.

L’eccessiva finanziarizzazione dell’economia rende i mercati

distanti rispetto alla loro missione primaria di sostegno all’attività

produttiva. Accentua i rischi di instabilità e di gravi crisi

sistemiche. Il pericolo di bolle speculative aumenta se il valore

delle attività finanziarie cresce per compensare gli squilibri fra il

prodotto reale e quello potenziale, squilibri che tendono ad

accentuarsi in conseguenza dell’invecchiamento della popolazione.

Per contrastare la diffidenza verso il ruolo della finanza,

i legislatori hanno ceduto alla tentazione di emanare norme

sempre più articolate e di dettaglio. Negli Stati Uniti, il Dodd-

Frank Act, approvato nel 2010 in seguito alla crisi finanziaria dei

cosiddetti sub-prime e al fallimento di alcune grandi banche

d’affari, richiede circa 240 regolamenti applicativi. Anche in

Europa, il flusso continuo di nuovi regolamenti e direttive, benché

rispondente a finalità condivisibili di armonizzazione fra ordinamenti,

talvolta molto diversi, rischia di creare un vero e proprio

'puzzle regolamentare', di difficile lettura e potenzialmente di

ostacolo al coordinamento dei poteri e delle competenze delle

Autorità dei paesi membri.

Questa elefantiasi normativa può mettere in ombra il

ruolo dei controlli e deresponsabilizzare le Autorità di vigilanza.

Regole troppo complesse e di elevato dettaglio non possono

cogliere tutte le eccezioni e le particolarità connesse con l’evoluzione

dei mercati e l’innovazione finanziaria. Rischiano di dare

un’impronta formalistica ai controlli, impedendo un approccio di

vigilanza sostanzialista. È quindi necessario un nuovo equilibrio

fra il livello di dettaglio delle regole e la sfera di discrezionalità

delle Autorità di vigilanza, in grado di favorire l’effettività di

entrambi.

La razionalizzazione e la semplificazione normativa

sono obiettivi primari ineludibili, che dovrebbero sfociare nella

realizzazione di un vero e proprio testo unico della normativa

finanziaria europea, di facile lettura per gli operatori, dove fare

confluire in maniera coordinata e strutturata tutte le direttive e i

regolamenti sui mercati mobiliari, in ossequio al principio caro a

Giustiniano per cui «nelle leggi è preferibile la semplicità alle

complicazioni» (in legibus magis simplicitas quam difficultas

placet).

Tuttavia, anche semplificando e razionalizzando le

regole, il vero problema rimane quello della difformità nelle prassi

di vigilanza fra i paesi dell’Unione europea. La concorrenza fra

ordinamenti giuridici si è trasformata in concorrenza fra sistemi

di vigilanza. Da un approccio dove si poteva scegliere la

legislazione più vantaggiosa, il cosiddetto sistema del diritto à la

carte, ci si muove oggi verso una compliance à la carte e la

competizione fra paesi si basa sempre più su di una concorrenza

fra sistemi amministrativi e burocratici. È questa la principale

sfida che ci attende nel futuro. È in questo campo che si gioca la

competitività del nostro sistema finanziario.

La carenza di prassi di vigilanza uniformi porta a un

terreno di gioco non realmente livellato, aprendo lo spazio per

arbitraggi fra sistemi di vigilanza. Per tal via si rischia di favorire i

paesi con approcci meno rigorosi, piuttosto che premiare quelli

più efficienti.

Da questo punto di vista, l’Italia è un paese vulnerabile,

per la diffusa presenza di piccoli risparmiatori che operano

direttamente in strumenti finanziari senza avvalersi dell’intermediazione

di un gestore professionale. Il principio del

'passaporto europeo' e della vigilanza del paese di origine

nell’offerta transfrontaliera di servizi e di prodotti di investimento

può consentire a intermediari di paesi dell’Unione europea che

adottano approcci meno restrittivi di offrire più facilmente

prodotti maggiormente rischiosi agli investitori domestici.

L’esempio più evidente è quello della disciplina europea

sui prospetti informativi, che impone di fornire tutte le

informazioni necessarie affinché gli investitori possano pervenire

a un fondato giudizio sulla situazione economica dell’emittente e

sulle caratteristiche dei titoli. Nonostante un regolamento

comunitario armonizzi i contenuti del prospetto, permangono in

capo alle Autorità nazionali ampi margini di discrezionalità. Ne

deriva che nel nostro Paese possono circolare prodotti conformi al

regime informativo applicato da Consob e prodotti, cosiddetti

'passaportati', soggetti a regimi di trasparenza potenzialmente

più blandi.

L’Autorità europea sui mercati finanziari (Esma) ha

svolto un ruolo importante nel favorire la convergenza delle

pratiche di vigilanza tra le Autorità nazionali e il loro

coordinamento a fronte di attività transfrontaliere. Tuttavia, le

resistenze rimangono elevate, stanti le differenti tradizioni e il

diverso grado di sviluppo dei mercati nazionali, la connaturata

resistenza delle Autorità a modificare le proprie prassi e gli

strumenti limitati a disposizione dell’Esma stessa. In materia di

vigilanza, infatti, l’Esma può solo emanare linee-guida non

vincolanti, soggette al principio del cosiddetto 'comply or explain'

(rispetta o spiega), la cui verifica è affidata a un meccanismo di

'peer review' (revisione fra pari) fra Autorità nazionali.

In un mercato dei capitali sempre più globale e

integrato, il decentramento delle competenze di vigilanza su un

network di Autorità nazionali non solo crea un terreno di gioco

non livellato, ma rende anche più difficile la tempestiva

intercettazione dei fattori di rischio. Solo una prospettiva più

ampia, quanto meno a livello di paesi dell’Eurozona, può garantire

un’adeguata supervisione di attività sempre più a carattere cross

border.

L’esperienza maturata in questi anni indica che la

strada più efficace per realizzare un’effettiva armonizzazione e

una più efficiente supervisione è quella di centralizzare le

competenze di vigilanza a livello europeo. Per tale motivo,

andrebbe valutata l’opportunità di affiancare al single supervisory

mechanism, recentemente istituito per assicurare la vigilanza

sulle grandi banche dell’Eurozona, un istituto simile per il settore

dei mercati mobiliari, realizzando quindi una financial union,

simile al modello della banking union.

L’avvio di un’unione finanziaria comporterà, di per sé, il

ripensamento dell’approccio fiscale dei singoli paesi nei confronti

del trattamento dei redditi di capitale, al fine di renderlo

tendenzialmente omogeneo in tutta l’Eurozona. Se questa strada

sarà seguita, ne discenderà un fondamentale passo avanti verso la

costruzione di quella vera unione dei paesi europei che molti

auspicano.

L’occasione per riflettere sulla possibilità di realizzare

una financial union potrà essere costituita dall’avvio del processo

di revisione dell’attuale architettura del Sistema europeo di

vigilanza finanziaria, oggi basato su Autorità che hanno

competenze quasi esclusivamente regolamentari (l’Eba per il

settore bancario, l’Eiopa per il settore assicurativo e l’Esma per il

settore dei mercati e dei valori mobiliari), che dovrebbe partire

dalla seconda metà dell’anno. Lo scorso 11 marzo 2014, il

Parlamento europeo ha approvato una risoluzione con la quale

invita la Commissione europea a presentare entro il 1° luglio

2014 una proposta di legge per la revisione del Sistema europeo

di supervisione finanziaria che tenga conto dell’esperienza fino ad

ora maturata.

La revisione del Sistema europeo di vigilanza finanziaria

dovrebbe permettere di realizzare un assetto coerente con un

modello di ripartizione delle competenze secondo la finalità dei

controlli, distinguendo fra stabilità, da un lato, e trasparenza e

correttezza dei comportamenti, dall’altro (modello cosiddetto

twin peaks). Si tratta di una raccomandazione già contenuta nel

Rapporto de Larosière del 2009. È un modello ormai seguito in

molti Stati membri e introdotto, da ultimo, anche nel Regno

Unito.

Le ricadute di un simile approccio sarebbero positive

anche per l’ordinamento domestico. Ne conseguirebbe un modello

di vigilanza pienamente aderente al principio della specializzazione

per finalità. In materia di risparmio gestito e servizi di

investimento – oltre che di prodotti assicurativi e previdenziali –

ciò permetterebbe di superare una ripartizione delle competenze

di vigilanza non sempre coerente con un modello che distingua le

finalità di trasparenza e correttezza dei comportamenti da quelle

di stabilità, con la conseguenza di sovrapposizioni di controlli e

costi ingiustificati per i soggetti vigilati.

3 La semplificazione delle regole

Consob ha adottato, a livello domestico, un approccio

di semplificazione delle regole coerente con gli obiettivi sopra

illustrati. Si è proceduto a un’ampia opera di razionalizzazione

della regolamentazione secondaria, compatibilmente con il

quadro normativo vigente, al fine di eliminare ogni onere

aggiuntivo rispetto a quanto previsto dalla disciplina comunitaria.

Dopo una approfondita consultazione con l’industria e i

consumatori, sono stati varati due pacchetti di semplificazione.

Con il primo è stata rivista la documentazione relativa a operazioni

straordinarie e all’Opa, è stato snellito il processo istruttori

di approvazione dei prospetti e sono stati semplificati alcuni

obblighi informativi in materia di internal dealing e adesione ai

codici di autodisciplina. Con il secondo pacchetto sono state

introdotte ulteriori semplificazioni in materia di giudizio di

equivalenza della documentazione d’offerta, di informativa price

sensitive, di diffusione e stoccaggio di informazioni regolamentate.

Per completare questo processo è necessaria una riforma

organica del Tuf, soprattutto in materia di diritto societario e

sanzioni.

Una priorità riguarda la revisione della disciplina dei

controlli interni: un sistema costituito da una pluralità di organi

(collegio sindacale, dirigente preposto alla redazione dei

documenti contabili, organismo di vigilanza, funzione di internal

audit, comitato controllo e rischi) connotato da potenziali

sovrapposizioni di ruoli, che può creare inefficienze e costi

ingiustificati per le imprese. Un maggiore ricorso al sistema di

amministrazione e controllo cosiddetto monistico, quello più

diffuso a livello internazionale e privilegiato nelle iniziative di

autodisciplina delle società quotate, potrebbe rappresentare una

soluzione. A tal fine, sarebbe opportuno valutare la possibilità di

regolarlo in maniera più puntuale rispetto al quadro attuale, in

cui la disciplina è concepita avendo come riferimento prevalente

il modello tradizionale basato sul collegio sindacale.

I numerosi vincoli normativi che incidono sulla

composizione del consiglio di amministrazione (amministratori

indipendenti, amministratori di minoranza, cumulo degli

incarichi), molti dei quali non trovano riscontro negli ordinamenti

di altri paesi europei, dovrebbero fare riflettere sulla possibilità di

lasciare maggiore spazio alle iniziative di autodisciplina e

all’autonomia statutaria. Ciò anche al fine di valorizzare e

potenziare l’importante ruolo svolto per il mercato dal Comitato

per la corporate governance, costituito da rappresentanti di

associazioni delle imprese, degli investitori professionali e di

Borsa Italiana, nell’allineare il codice di autodisciplina delle

società quotate italiane alle best practice internazionali. La

valorizzazione delle iniziative di autodisciplina in materia di

corporate governance è in linea con una recente raccomanRelazione

dazione della Commissione europea, che evidenzia la necessità di

rafforzare la disclosure sulle modalità di adesione ai codici

attraverso il principio del 'rispetta o spiega'.

La previsione nel nostro ordinamento dell’istituto delle

azioni a voto multiplo, accompagnata da opportuni meccanismi

di rafforzamento della tutela degli azionisti di minoranza, quali,

ad esempio, l’innalzamento di determinati quorum assembleari e

la sterilizzazione dei voti in caso di Opa, potrebbe costituire un

importante incentivo alla quotazione e alla crescita delle imprese.

Tali azioni infatti rivestono caratteristiche tali da poter bilanciare

in maniera efficiente le esigenze di mantenimento del controllo

con quelle di sviluppo.

L’attuale impostazione del sistema sanzionatorio del

Tuf risulta inefficiente sul piano della dissuasività e tempestività

delle sanzioni.

L’introduzione di meccanismi di patteggiamento, così

come avviene nelle giurisdizioni più avanzate, insieme a misure di

deflazione per gli illeciti veniali e a meccanismi premianti per le

segnalazioni di operazioni sospette, potrebbe consentire di

accertare in tempi molto più rapidi gli illeciti, rafforzando la

fiducia nella certezza delle regole e l’effetto segnaletico delle

sanzioni sulla reputazione dei soggetti che pongono in essere

condotte scorrette. Basti pensare che oggi, a più di dieci anni dai

fatti contestati, non è ancora definito il contenzioso giudiziario

sulle sanzioni comminate da Consob in relazione al collocamento

di obbligazioni Cirio.

Si dovrebbe, inoltre, procedere alla definizione di

sanzioni nei confronti della società e degli amministratori per le

violazioni della disciplina sulle operazioni con parti correlate. Si

tratterebbe di un intervento in linea con le previsioni contenute

nella recente proposta di direttiva sui diritti degli azionisti, che

richiede agli stati aderenti l’introduzione, in tale ambito, di un

regime sanzionatorio efficace e dissuasivo.

Può essere utile ricordare che il Fondo Monetario

Internazionale, nel suo recente rapporto di valutazione del nostro

sistema finanziario, ha lamentato la molteplicità e frammentarietà

delle disposizioni che attribuiscono a Consob poteri di

indagine in materia di mercati e di emittenti, raccomandando di

allinearli a quelli previsti dalla disciplina sugli abusi di mercato.

L’occasione per attuare questi interventi potrà essere la

legge comunitaria per il 2013 II semestre (disegno di legge

n. 1836), attualmente in discussione in parlamento.

Merita, infine, particolare attenzione la sovrapposizione

fra sanzioni amministrative e sanzioni penali nell’ambito della

disciplina sugli abusi di mercato. L’attuazione della nuova

normativa europea che istituisce un regime armonizzato di

sanzioni amministrative e penali dovrà tenere conto dei rilievi

formulati in una recente sentenza della Corte europea dei diritti

dell’uomo sul rispetto del principio ne bis in idem.

La necessità di dare compiuta attuazione alle nuove

disposizioni europee in materia di abusi di mercato – oltre che di

tenere in debita considerazione la sentenza della Corte europea –

suggerisce una revisione del principio del cosiddetto 'doppio

binario', che caratterizza la legislazione italiana in materia. Tale

revisione dovrà passare attraverso una più chiara ripartizione

dell’ambito di operatività delle sanzioni penali e delle sanzioni

amministrative, senza rinunciare necessariamente alla deterrenza

delle une e alla celerità ed efficacia delle altre.

4 L’attrattività del mercato italiano

Gli investitori esteri tornano ad affacciarsi sul nostro

mercato. Si tratta di grandi società di gestione del risparmio,

fondi sovrani e imprese non finanziarie interessati ad acquisire

partecipazioni significative.

L’Italia infatti rappresenta un mercato con un risparmio

che, per quantità e qualità, rende il nostro Paese comparativamente

più attraente rispetto a molti altri partner europei.

Questo risparmio, se adeguatamente incanalato, potrà

costituire un formidabile strumento per rendere sicuri e attrattivi

i fondi pensione, per finanziare le infrastrutture e per offrire alle

piccole e medie imprese i capitali di cui hanno bisogno

Il risparmio, adeguatamente remunerato, può svolgere

dunque la duplice funzione di favorire lo sviluppo e offrire una

rendita congrua agli investitori.

Solo con riferimento alle società quotate, nel corso del

2013 le imprese partecipate da investitori istituzionali esteri con

quote superiori alla soglia rilevante (tra il 2 e il 5 per cento a

seconda del soggetto) sono cresciute da 52 a 69. Inoltre, circa il

90 per cento delle partecipazioni complessive detenute da

investitori istituzionali sono riferibili a soggetti esteri.

È significativo che molti investitori esteri detengano

quote di poco superiori alla soglia rilevante per la disclosure della

partecipazione, segnale che potrebbe essere letto come volontà di

effettuare investimenti non speculativi e di lungo periodo.

Affinché l’interesse dimostrato dagli investitori persista nel

tempo, al legislatore e alle Autorità di vigilanza spetta il compito

di sostenere il dispiegarsi delle forze di mercato, favorendo un

ambiente competitivo, aperto e inclusivo.

In proposito, va vista con interesse l’esperienza francese

relativa all’introduzione di azioni che prevedono un incremento

del numero di voti in funzione del periodo di detenzione dei titoli

(cosiddette loyalty shares), al fine di incentivare l’investimento a

lungo termine e un ruolo più attivo degli investitori istituzionali

nella governance delle imprese.

La presenza di soggetti esteri di natura finanziaria nel

capitale delle società quotate deve essere interpretata come un

segnale positivo di fiducia nel nostro mercato. Indica che, da una

situazione di sottovalutazione, i valori delle quotazioni azionarie

si stanno riportando gradualmente in linea con i fondamentali.

Gli investitori esteri sono indispensabili per rilanciare la

nostra economia, rafforzare il mercato dei capitali e la competitività

del nostro sistema economico, soprattutto laddove il

risparmio che si forma a livello domestico non è adeguatamente

canalizzato per finanziare la crescita e l’internazionalizzazione

delle imprese e gli investimenti in nuove tecnologie.

Molti sono gli ostacoli e disincentivi che creano un

freno agli investimenti. Essi agiscono su più piani: dal mercato del

lavoro, alla possibilità di ottenere una rapida risoluzione delle

controversie civili e commerciali, ai vincoli amministrativi e

burocratici. Ogni nuova norma andrebbe valutata sulla base di un

indicatore della sua capacità di respingere o attrarre gli

investitori. È quello che serve anche alle imprese italiane per

tornare a crescere.

Il riordino della nostra produzione legislativa dovrà

puntare all’elaborazione di testi unici, formulati in un linguaggio

semplice e chiaro, facilmente accessibile anche per gli investitori

esteri. In un mercato pienamente concorrenziale, la comprensibilità

e la chiarezza del set normativo costituiscono

discriminanti decisive per le scelte d’investimento.

Anche la semplificazione delle regole fiscali può essere

un importante strumento per rendere le nostre economie più

attrattive, soprattutto in una fase in cui i cosiddetti paradisi

fiscali stanno in parte perdendo di interesse per gli investitori. Le

regole fiscali devono essere disegnate non solo per le esigenze di

gettito o per trovare coperture finanziarie, ma soprattutto per

creare un sistema di incentivi che orienti gli operatori verso

comportamenti virtuosi e che tuteli la competitività del nostro

Paese nel panorama internazionale. La revisione della tassazione

sulle rendite finanziarie può essere l’occasione per riequilibrare la

pressione fiscale complessiva, ma anche per disegnare un sistema

di incentivi che premi l’investimento di lungo periodo, soprattutto

di natura previdenziale, e favorisca la canalizzazione del risparmio

verso forme di investimento specializzate nel finanziamento

delle piccole e medie imprese. In coerenza con tale obiettivo, si

potrebbe valutare l’ipotesi di introdurre un sistema di progressiva

riduzione delle aliquote in funzione della durata dell’investimento.

La maggiore armonizzazione delle regole e del peso

della pressione fiscale potrà rendere più competitiva l’Unione

europea anche nei confronti di investitori residenti in altre aree

geografiche. Non si è ancora raggiunto questo obiettivo nel caso

della tassa sulle transazioni finanziarie (Financial transactions tax

- Ftt), ormai pienamente operativa nel nostro ordinamento da

circa sei mesi.

Il risparmio è un bene fondamentale. Non lo afferma

solo l’articolo 47 della Costituzione. Lo è anche perché

rappresenta il principale strumento per lo sviluppo e perché esso

è fornito e quotidianamente accresciuto da milioni di nostri

concittadini che, come direbbe Luigi Einaudi, continuano a

risparmiare malgrado tutto. L’industria italiana del risparmio, poi,

costituisce uno dei principali comparti strategici della nostra

imprenditoria, che va valutato e 'pesato' per il contributo che

offre alla formazione del Pil. Si tratta quindi di un’industria

nazionale da sostenere con l’obiettivo dell’accrescimento del

benessere collettivo.

5 Il finanziamento della crescita

Il credito alle imprese continua a ridursi, anche se a

ritmi più contenuti rispetto alla seconda metà dello scorso anno.

Gli impieghi bancari verso le società non finanziarie diminuiscono

a un tasso di circa il 3 per cento su base annua. Si tratta di una

contrazione anche più accentuata di quella del 2009, anno in cui

si è registrata la più ampia flessione del prodotto interno lordo

dal dopoguerra.

La crisi finanziaria e la recessione economica hanno

messo in difficoltà il nostro sistema creditizio, che difficilmente

potrà continuare a rappresentare – come avvenuto in passato – il

canale di finanziamento prevalente dell’economia.

I primi stress test dell’Eba, nel luglio 2010 e nel luglio

2011, hanno evidenziato una situazione di solidità delle banche

italiane, mentre dal terzo esercizio di stress test, condotto a

seguito dell’aggravarsi della crisi del debito sovrano a fine 2011, è

emerso un fabbisogno di capitale di oltre 15 miliardi di euro,

dovuto in prevalenza alle esposizioni in titoli di Stato.

Gli aumenti di capitale realizzati a valle di tale esercizio

hanno contribuito a rafforzare in maniera significativa l’adeguatezza

patrimoniale delle banche italiane. Nuove sfide attendono il

settore (Basilea III, AQR -Asset quality review-, stress test) e

andranno affrontate nei prossimi mesi.

In ogni caso, potrebbero risultare penalizzati i sistemi

bancari più tradizionali e con attivi più trasparenti e concentrati,

come il nostro, su crediti alle imprese, titoli di Stato e immobili.

La valutazione a prezzi di mercato delle esposizioni in

titoli di Stato risulta discriminatoria per le banche italiane

rispetto a quelle di altri paesi che hanno esposizioni molto

significative, e non meno rischiose, in derivati e titoli strutturati.

Per tali strumenti, non essendo presenti spesso mercati attivi, non

è possibile stimare con precisione le perdite potenziali. Paradossalmente,

proprio le esposizioni in derivati e titoli illiquidi, che

sono state all’origine della crisi finanziaria, ricevono un trattamento

meno severo negli esercizi di valutazione dell’adeguatezza

patrimoniale. Vi sono poi criteri, non sempre omogenei fra i vari

paesi, per individuare il campione di banche soggette all’esercizio

di stress test.

La separazione fra banca commerciale e banca

d’investimento, oltre a ridurre i rischi di contagio e di crisi di

natura sistemica, renderebbe più trasparente e meno discriminatorio

il processo di valutazione dell’adeguatezza patrimoniale

dei sistemi bancari, facilitando il passaggio a un modello di

vigilanza per finalità a livello europeo.

In vista dell’esito degli stress test, le banche italiane

hanno annunciato significativi piani di rafforzamento patrimoniale.

È verosimile ritenere che le risorse provenienti dagli aumenti di

capitale andranno a irrobustire le coperture patrimoniali a fronte

di sofferenze in crescita ed esposizioni in titoli di Stato o,

comunque, a innalzare i ratios patrimoniali su livelli giudicati più

congrui dai regolatori di stabilità. Gli effetti sulla stabilità

complessiva del sistema finanziario saranno positivi, ma l’impatto

sulla crescita risentirà dell’ulteriore restringimento dei margini

necessari per supportare l’erogazione di nuovo credito alle

imprese.

Anche in Italia, come in altri paesi avanzati, il mercato

dei capitali è destinato ad assumere un carattere policentrico.

Mentre il mercato azionario e quello obbligazionario dovrebbero

rivestire un peso ben più rilevante, si vanno sviluppando altre

forme innovative di intermediazione non bancaria, finalizzate a

stabilire più stretti legami fra risparmio e imprese. Mi riferisco, in

particolare, alla raccolta di capitale di rischio su portali online

(crowdfunding), ai prestiti diretti fra soggetti privati (peer-topeer

lending), ai fondi di investimento che erogano crediti alle

imprese (credit funds), all’emissione di obbligazioni da parte di

piccole e medie imprese non quotate (mini bond).

Per ritornare a crescere, è necessario promuovere lo

sviluppo di canali di intermediazione finanziaria alternativi a

quello bancario. In particolare, è fondamentale puntare sullo

sviluppo del mercato mobiliare.

Si tratta di un processo in cui entra in gioco una

pluralità di fattori: il livello di cultura finanziaria dei risparmiatori

e degli imprenditori, la presenza di investitori istituzionali che

agiscano in un’ottica non speculativa e di lungo periodo, un

elevato grado di concorrenza e di apertura del mercato dei servizi

finanziari e dell’asset management.

Alcuni recenti interventi normativi hanno perseguito lo

scopo di stimolare il finanziamento delle piccole e medie imprese

attraverso l’attivazione di canali non bancari. Le agevolazioni

fiscali per i sottoscrittori dei cosiddetti 'mini bond', parallelamente

a quelle civilistiche e fiscali per le imprese non quotate

che li emettono (equiparate da questo punto di vista alle società

quotate), costituiscono un incentivo importante per favorire

forme di raccolta dirette sul mercato.

È questo un tema indicato come prioritario anche dalla

Commissione europea e sul quale si assiste a una parziale ridefinizione

dell’approccio regolamentare. Esso riflette una sensibilità

più attenta al tema della crescita e del finanziamento delle

imprese, soprattutto medio - piccole. Ne è testimonianza una

serie di interventi normativi comunitari che, nel quadro tracciato

dalla direttiva sui fondi d’investimento alternativi, hanno posto

l’attenzione sullo sviluppo del venture capital, dell’imprenditoria

sociale e degli investimenti a lungo termine.

Queste iniziative regolamentari assumono un’importanza

di primo piano alla luce delle considerazioni prima svolte.

Esse consentono infatti di favorire lo sviluppo di investitori

istituzionali specializzati e con ottiche di lungo periodo, che

potranno svolgere un ruolo di rilievo nel canalizzare in maniera

più efficace il risparmio delle famiglie verso le piccole e medie

imprese. La nascita di questa categoria di investitori professionali

nel nostro Paese dovrebbe essere sostenuta dalle politiche

pubbliche.

Consob è da tempo impegnata nel rilancio dei mercati

mobiliari.

Lo scorso anno è stato avviato il progetto 'PiùBorsa',

tramite la sottoscrizione da parte dei principali operatori del

mercato di un Memorandum d’intesa contenente impegni e

misure volte a promuovere una comune linea di azione per lo

sviluppo del mercato mobiliare nazionale.

L’obiettivo è, da un lato, quello di assistere e agevolare

le piccole e medie imprese nel percorso di apertura al mercato del

capitale di rischio e, dall’altro, di incrementare l’interesse degli

investitori istituzionali nei confronti di queste società.

A tal fine, si è intervenuti su diversi ambiti, tra loro

strettamente correlati.

In primo luogo, sono stati individuati interventi di

semplificazione normativa in grado di ridurre l’onerosità degli

adempimenti connessi al processo di listing e alla successiva fase

di permanenza sul mercato. Si tratta, in alcuni casi, di

semplificazioni permanenti e in altri casi di semplificazioni

temporanee, che prevedono un grace period funzionale a

garantire un periodo di acclimatamento alla disciplina che

caratterizza la quotazione in un mercato regolamentato. In

particolare, vanno ricordate le misure che incidono sulla

contendibilità del controllo per agevolare l’apertura degli assetti

proprietari e quelle, alle quali ho prima accennato, sulla

semplificazione del sistema dei controlli interni e sulla rimozione

del divieto di emettere azioni a voto multiplo.

Attenzione è stata rivolta al fondamentale tema dello

sviluppo di un’adeguata domanda di investitori istituzionali

operativi su titoli di nuova quotazione, in particolare small cap. Lo

sviluppo di un efficiente mercato azionario, soprattutto per le

imprese di minori dimensioni, richiede infatti la presenza di un

nucleo stabile di investitori di lungo termine e di asset manager

specializzati.

La creazione di un 'Fondo di fondi' che, con un

orizzonte temporale di medio - lungo termine, investa, secondo

logiche di mercato, in veicoli specializzati o in small cap italiane

già esistenti o di nuova costituzione, potrebbe rappresentare lo

strumento più efficace per aggregare risorse e professionalità

dedicate al mercato delle piccole e medie imprese e stimolare, per

tal via, una domanda adeguata di titoli azionari.

È stata resa operativa sul sito internet di Borsa Italiana

una specifica finestra web, attraverso cui gli operatori del

mercato possano pubblicare apposite convenzioni per rendere più

economico e trasparente il percorso di accesso al mercato. Sono

oltre 25 gli operatori (tra imprese di investimento, società di

revisione e studi legali) che hanno già aderito all’iniziativa.

La progressiva ripresa di nuove quotazioni testimonia il

rinnovato interesse degli imprenditori verso la borsa. Nel 2013 si

sono avute 16 nuove quotazioni, il numero più elevato dal 2007,

che hanno consentito alle imprese italiane di raccogliere risorse

per 1,3 miliardi di euro. Nel primo trimestre di quest’anno si sono

avute altre cinque quotazioni. Molte di queste società, soprattutto

se di piccole dimensioni, scelgono di quotare i propri titoli

sul sistema multilaterale di negoziazione Aim Italia, che si sta

progressivamente affermando come il mercato di riferimento per

le piccole imprese. La capitalizzazione di Aim Italia è raddoppiata

nel corso del 2013 e alla fine dello scorso marzo aveva raggiunto

circa 1,6 miliardi di euro, con 41 società quotate. Dalla sua

nascita, Aim Italia ha consentito alle imprese di raccogliere

capitali per oltre 400 milioni di euro.

Per il 2014 sono almeno dieci le società che hanno già

manifestato l’intenzione di quotarsi sul Mercato telematico

azionario (Mta).

Si tratta di dati incoraggianti, che inducono a ritenere

che l’attuale congiuntura economica possa essere valutata come

una fase di svolta.

* * * * *

Autorità, Signore e Signori,

Come ci ricorda Isocrate, «per ottenere il benessere,

nessun alleato è più potente della virtù in tutte le sue forme».

Benessere e virtù costituiscono dunque un’endiadi inscindibile.

Per ottenere il benessere occorre essere virtuosi e, contemporaneamente,

il benessere costituisce un’espressione della virtù.

Chi è investito di responsabilità nel perseguire l’interesse pubblico

è tenuto a dispiegare tutte le sue azioni per 'indurre' ad attuare

comportamenti virtuosi e chi li adotta può legittimamente

aspirare al benessere.

Le Autorità di vigilanza sui mercati finanziari hanno

incrementato la loro attività di controllo, mano a mano che il

quadro economico si faceva più difficile e le regole tradizionali si

dimostravano insufficienti per ricondurre i comportamenti alle

nuove esigenze imposte dalla situazione. Grazie anche a questo

approccio, domestico ma non solo, la velocità di cambiamento dei

mercati si è andata accentuando. Oggi, memori degli effetti di

una crisi che ancora non è stata superata, possiamo costruire il

futuro con maggiore consapevolezza.

Ogni azione dei poteri pubblici, mentre va attuando un

approccio di crescente rigore, è finalizzata all’accrescimento del

benessere individuale e collettivo. Il dovere primario di ciascun

decisore pubblico è quello di incoraggiare e tutelare il risparmio,

attrarre capitali, far crescere e aprire i mercati, consentire a

ciascun individuo di liberare le energie di cui dispone, in una

società aperta e inclusiva. In una parola, offrire a tutti la concreta

possibilità di conquistare un futuro migliore.

A questo fine sono rivolte tutte le nostre energie.

**********

Fonte: sito della CONSOB