Incontro annuale con il mercato finanziario

                                     Discorso del Presidente Giuseppe Vegas

Milano, 9 maggio 2011

 Discorso del Presidente al mercato finanziario

 1. Il contesto internazionale e le sfide per il

nostro Paese

2. Il ruolo della Consob

3. La semplicità delle regole e la credibilità

dell’ enforcement

4. La tutela degli azionisti di minoranza e lo

sviluppo della borsa

5. Il mercato del controllo societario

6. Il rilancio del mercato azionario italiano

7. La vigilanza finanziaria europea

3 Incontro annuale con il mercato finanziario

Corruptissima re publica plurimae leges

Tacito, Annales (III, 27)

 **************

Autorità, Signore e Signori,

anche a nome della Commissione desidero ringraziarvi

per la vostra presenza che testimonia l’interesse per il nostro

operato e per la nostra piazza finanziaria. Desidero altresì ringraziare

il Presidente del Senato che ha voluto inviare un messaggio

per l’occasione.

Un saluto va al mio predecessore, Lamberto Cardia, per

l’equilibrio e la determinazione con cui ha saputo guidare la

Consob in un periodo di grandi riforme e di vicende di mercato di

portata eccezionale. Esprimo la mia gratitudine anche al

professor Vittorio Conti, che ha dato continuità all’operato

dell’Istituto in attesa che esso tornasse a operare nella composizione

stabilita dalla legge. Porgo il benvenuto al consigliere Paolo

Troiano e al segretario generale dottor Gaetano Caputi. Colgo

l’occasione per ringraziare, a nome mio e della Commissione, i

dirigenti e il personale tutto della Consob, per l’impegno profuso

quotidianamente con serietà e competenza.

Un sentito ringraziamento per la rinnovata ospitalità va

anche alla città di Milano e a Borsa Italiana, di cui la Consob ha

ripercorso la storia e il ruolo nell’economia nazionale in una ricerca,

oggi in distribuzione, predisposta in occasione della

ricorrenza del 150° anniversario dell’Unità d’Italia. Il primo a

volere l’incontro con la comunità finanziaria nel 1997 è stato

Tommaso Padoa Schioppa, che ricordo con un sentimento di

profonda stima; da allora questo incontro è per la Consob un

momento importante di interlocuzione con le imprese e i

risparmiatori.

Il ruolo della Consob nello sviluppo del sistema finanziario

rende doveroso l’ascolto e la considerazione di tutti coloro

 4 Relazione per l’anno 2010

che vi operano oggi e di coloro che vi si affacceranno in futuro,

alle condizioni che altri avranno contribuito a definire.

Ecco perché l’Istituto si è già aperto al mercato avviando

un confronto con l’industria e le associazioni dei consumatori

sui temi della semplificazione delle regole, della competitività

del sistema finanziario e dei modelli di intermediazione

bancaria. Ecco perché la giornata di oggi accoglierà non solo la

relazione che mi accingo a presentare ma anche le riflessioni

dell’ingegner Paolo Scaroni, Amministratore Delegato di Eni e

Deputy Chairman del London Stock Exchange, e di Federica

Andrighetto, studentessa dell’Università Bocconi, ai quali esprimo

la mia gratitudine per aver accettato di intervenire.

 1 Il contesto internazionale e le sfide per il nostro Paese

Nonostante l’avvio della fase di inversione ciclica, il

nostro Paese mostra una crescita debole, inferiore a quella di

altre economie avanzate, e connotata da numerosi elementi di

fragilità. Le tensioni geo-politiche nell’area nordafricana e gli

eventi che hanno funestato il Giappone rendono ancora più

incerto il quadro congiunturale. La crisi del debito sovrano in

alcuni paesi periferici dell’area euro e la bolla nelle quotazioni

delle materie prime minano ulteriormente le prospettive di crescita.

Il sistema bancario italiano rimane tuttavia solido; le

famiglie mantengono livelli di indebitamento più bassi rispetto a

quelli di altri paesi industrializzati e la situazione dei conti

pubblici beneficerà delle manovre di contenimento della spesa.

Esistono i presupposti affinché l’Italia riprenda a crescere.

L’impulso allo sviluppo non potrà più venire dalla spesa

pubblica ma dal risparmio privato, dal dinamismo imprenditoriale,

dalla valorizzazione dei talenti e delle eccellenze dei nostri giovani

e dagli investimenti in ricerca e sviluppo.

Nel nostro Paese vi sono numerose imprese che rifuggendo

le sirene dei sussidi pubblici sono diventate, solo con le

 5 Incontro annuale con il mercato finanziario

proprie forze, leader mondiali. Esse costituiscono un esempio

importante per tutte le altre.

Occorre rimuovere gli elementi di frizione e le strozzature

che impediscono al nostro Paese di utilizzare al meglio le

risorse disponibili: l’elevato debito pubblico, le imperfezioni nei

mercati del lavoro e dei prodotti, le carenze nei settori dell’istruzione

e della ricerca e l’illegalità diffusa in ampie aree del territorio

sono solo alcuni dei problemi con i quali oggi ci confrontiamo,

ai quali si aggiungono fattori che rendono il nostro

Paese poco attraente anche per gli investitori esteri, come un’eccessiva

lentezza della giustizia civile e un contesto legale fatto da

troppe norme. La produzione legislativa si è oramai attestata

attorno alle 15.000 pagine annue: chilometri di leggi che creano

lavoro solo per la professione forense e per i Tribunali; in questo

quadro la regolamentazione primaria e secondaria sui mercati

finanziari sfiora le 700 pagine.

Individuare gli ostacoli alla crescita è il primo passo per

definire una linea d’azione per il futuro, ma non basta: occorre un

approccio trasversale che mobiliti tutti i protagonisti del sistema

economico e finanziario verso il fine ultimo di creare sviluppo. Per

questo vanno coordinati gli interventi pubblici e le iniziative del

settore privato, al fine di rendere socialmente accettabile l’inevitabile

trade-off fra sviluppo ed equità, fra efficienza e protezione

dei soggetti più deboli.

In questo contesto la tutela del risparmio costituisce

uno snodo decisivo per assicurare che i redditi da capitale,

integrando i redditi da lavoro e da pensione, svolgano la funzione

di una sorta di “ammortizzatore sociale privato” supplendo, in

una fase di crisi come quella attuale, alle carenze del sistema di

welfare pubblico. Il risparmio svolge anche una indispensabile

funzione ai fini dello sviluppo: esso costituisce infatti un ponte

fra generazioni, poiché i suoi frutti possono contribuire ad assicurare

ai giovani un futuro meno incerto di quello che adesso si

prospetta loro.

6 Relazione per l’anno 2010

 2 Il ruolo della Consob

Alla Consob è affidato il duplice ruolo di proteggere gli

investitori e di promuovere la crescita del mercato finanziario. La

tutela dei risparmiatori e il finanziamento degli investimenti delle

imprese non possono prescindere da un mercato dei capitali

liquido ed efficiente.

La contrapposizione fra sviluppo del sistema finanziario

e tutela degli investitori è solo apparente: in un mercato dei capitali

integrato, un eccesso di protezione che aumenta i costi

della regolazione porta direttamente a uno spostamento delle attività

di intermediazione mobiliare verso ordinamenti più permissivi.

L’utilizzo del passaporto, previsto dalle direttive europee,

consente poi a imprese e intermediari di raccogliere il risparmio

nel nostro Paese – che ne ha un vero e proprio giacimento –

rimanendo sottoposti agli standard di vigilanza di altre realtà

economiche.

La tensione tra i due obiettivi scompare nel lungo periodo:

in un mercato dei capitali ben sviluppato e con una forte

presenza di investitori istituzionali aumenta la dialettica societaria,

la robustezza dei meccanismi di governance e l’incisività dello

scrutinio della comunità finanziaria sui comportamenti di imprese

e intermediari.

Il rischio di un conflitto fra protezione dei risparmiatori

e sviluppo del mercato nasce in realtà da approcci formalistici.

L’azione di regolazione e di enforcement deve invece guardare

alla sostanza dei fenomeni e deve gestire i rischi di arbitraggio tra

ordinamenti che nascono dalla divergenza tra prassi di vigilanza

delle Autorità nazionali anche quando i sistemi di regole sono

perfettamente armonizzati a livello internazionale.

Ma soprattutto tale azione deve sottrarsi alla tentazione

di inseguire la “regola perfetta” o le pressioni verso una

over-regulation che inevitabilmente emergono dopo le grandi

crisi finanziarie. Tentare di controllare l’intero perimetro delle attività

finanziarie è una scommessa persa in partenza perché

l’innovazione, gli arbitraggi e la dimensione globale dei mercati

ne modificano continuamente i contorni, tanto da dare origine a

prodotti che possono diventare sempre più opachi e tossici e far

7 Incontro annuale con il mercato finanziario

crescere i cosiddetti “sistemi ombra”. Questi fenomeni possono

aprire strappi profondi nelle maglie della regolazione ed essere

potenzialmente forieri di nuove “bolle”. Rispetto ad alcuni

prodotti è giunto il momento di interrogarsi sull’opportunità di

vietarne la distribuzione ai risparmiatori.

Le Autorità devono darsi l’obiettivo di porsi a presidio

dei possibili rischi derivanti dall’innovazione finanziaria.

In un contesto di risorse limitate è impossibile coprire

tutta l’area dei casi potenzialmente sospetti. Una regolazione

perfetta non serve se le Autorità non sono in grado di svolgere

una vigilanza che intercetti i fenomeni di maggiore gravità e lesività

e comminare sanzioni tempestive e dissuasive.

La Consob intende raccogliere questa impegnativa sfida

sia in ambito nazionale sia in ambito internazionale.

Su questi temi l’Istituto ha avviato un dialogo strutturato

con gli attori del mercato finanziario domestico e un intenso

confronto in seno alla nuova Autorità di vigilanza europea per il

settore dei mercati mobiliari (European Securities and Markets

Authority – Esma).

3 La semplicità delle regole e la credibilità dell’enforcement

La complessità delle regole non aiuta lo sviluppo del

sistema finanziario e può risultare dannosa per la tutela del

risparmiatore. È necessario un sistema di norme chiare e di

semplice applicazione supportato da un sistema sanzionatorio

inflessibile.

Un esempio di regolazione eccessivamente complessa è

costituito dalla disciplina sui prospetti informativi.

Non solo i prospetti contengono informazioni non adeguate

rispetto alle esigenze conoscitive e alla cultura finanziaria

media degli investitori al dettaglio, ma si sono affermate prassi di

vigilanza molto diverse in ambito europeo, che vanno dalla semplice

verifica della presenza delle informazioni richieste dalla

disciplina (cosiddetto box ticking) fino a controlli molto pervasivi,

8 Relazione per l’anno 2010

che hanno creato opportunità per arbitraggi fra paesi, con il

rischio di una sorta di concorrenza sleale.

Le disomogeneità possono penalizzare il nostro sistema,

incentivando gli emittenti domestici a scegliere giurisdizioni più

permissive; emerge il rischio che si abbassi di fatto il livello di

tutela degli investitori italiani, ai quali gli emittenti (spesso

“estero-vestiti”) possono comunque continuare a rivolgersi utilizzando

lo strumento del passaporto europeo.

La soluzione a questo problema va ricercata dunque

nella tendenziale semplificazione e standardizzazione dei documenti

di tutte le categorie di prodotti consegnati ai risparmiatori.

Questi ultimi devono poter scegliere confrontando le alternative

di investimento con facilità.

La semplificazione potrebbe inoltre rendere più attrattiva

la nostra piazza finanziaria per gli emittenti che hanno già

scelto, o intendano farlo, di quotarsi all’estero.

In ambito comunitario si tratterebbe di estendere ai

vari prodotti finanziari l’approccio già adottato per i fondi comuni

di investimento con l’introduzione del cosiddetto key investor

information document (KIID), due pagine senza termini tecnici e

di facile lettura. In tal senso la revisione della Direttiva Prospetto

e il progetto di armonizzazione della disciplina dei prodotti complessi

(cosiddetti packaged retail investment products o PRIPs)

costituiscono importanti occasioni per riscrivere regole che, in un

rovesciamento di prospettiva, siano calibrate sui bisogni reali dei

risparmiatori piuttosto che su un’astratta esigenza di coerenza

con i principi del quadro normativo di riferimento.

La Consob sta già riflettendo sulle modalità di semplificazione

dei prospetti dei prodotti non azionari e ha avviato un tavolo

di lavoro con i rappresentanti dell’industria e delle associazioni

dei consumatori per vagliare, in un primo approccio, uno

snellimento delle procedure di approvazione e dei contenuti dei

prospetti relativi agli strumenti finanziari più semplici – quelli che

potremmo definire obbligazioni “da banco” – individuati sulla

base di criteri certi, quali la semplicità, la durata e la liquidabilità.

La credibilità delle regole è fondamentale per assicurare

la fiducia dei risparmiatori nei mercati e per favorire la crescita di

9 Incontro annuale con il mercato finanziario

un sistema finanziario, ma la credibilità delle regole dipende dalla

tempestività e dall’efficacia dell’azione di enforcement.

Un apparato sanzionatorio esorbitante e non proporzionato

alla gravità degli illeciti è controproducente. Crea sfiducia

nella forza deterrente delle sanzioni, perché la risposta delle istituzioni

chiamate ad applicarle non può che essere tardiva; genera

incertezza del diritto, per la difficoltà dei destinatari di individuare

gli elementi che configurano condotte sanzionabili e per le

inevitabili disparità di trattamento nell’applicazione delle regole;

induce a commettere violazioni, nella ragionevole speranza

dell’impunità.

Analoghi effetti sortisce un’azione di vigilanza che pone

sul medesimo piano illeciti “bagatellari” e condotte profondamente

lesive degli interessi dei risparmiatori e del mercato.

La Consob intende modulare la vigilanza sulla base di

un principio di priorità, al fine di colpire con rapidità e severità i

comportamenti più gravi. Alcune misure per migliorare l’azione di

accertamento e rendere più rapida ed efficiente l’eventuale

applicazione delle sanzioni, anche attraverso la valorizzazione

dello strumento della vigilanza ispettiva, possono essere adottate

dall’Istituto nell’esercizio della propria autonomia organizzativa.

Altre misure richiedono invece una riconsiderazione

dell’impianto sanzionatorio del Testo unico della finanza secondo

un approccio che guardi alla sostanza. In alcuni casi occorrerebbe

graduare la punizione all’importanza dell’illecito, in altri bisognerebbe

aumentare la flessibilità dell’intervento, consentendo

l’interruzione del procedimento sanzionatorio quando è possibile

rimuovere tempestivamente i comportamenti sanzionabili.

Modifiche di questo tenore avrebbero il pregio di liberare

risorse per l’accertamento e la repressione delle condotte più

gravi, aumentando così l’efficacia e la capacità dissuasiva delle

sanzioni, a beneficio di una migliore tutela dei risparmiatori.

10 Relazione per l’anno 2010

4 La tutela degli azionisti di minoranza e losviluppo della borsa

La corporate governance e i meccanismi cosiddetti

endo-societari di tutela delle minoranze rivestono un ruolo assai

rilevante per lo sviluppo dei mercati azionari. Il nesso di causalità,

documentato da un’ampia letteratura economica, è semplice: se il

diritto societario protegge adeguatamente gli azionisti di minoranza,

il risparmio affluisce alle imprese attraverso la borsa e la

proprietà azionaria si estende. È una dimostrazione che il tradeoff,

al quale prima accennavo, in realtà non esiste: se gli azionisti

di minoranza sono protetti, il mercato azionario si sviluppa;

all’opposto, mercati azionari poco sviluppati e alta concentrazione

degli assetti proprietari possono essere sintomi di una

loro insufficiente tutela.

A questo scopo, dall’entrata in vigore del Testo unico

della finanza, le regole poste a tutela degli azionisti di minoranza

hanno conosciuto innovazioni di rilievo. È stata aumentata la

contendibilità del controllo attraverso una nuova disciplina

dell’Opa; sono stati mutuati dai sistemi più avanzati di common

law alcuni istituti relativi alla tutela delle minoranze, come la

possibilità di esercitare l’azione di responsabilità nei confronti

degli amministratori; è stata agevolata la partecipazione alla vita

societaria, intervenendo sulle norme per la convocazione dell’assemblea

e per l’esercizio del diritto di voto. Il regolamento sulle

operazioni con parti correlate e gli interventi in materia di

remunerazioni degli amministratori costituiscono gli ultimi tasselli

di un mosaico normativo volto a potenziare la trasparenza

delle società quotate e a disciplinarne i conflitti di interessi.

Eppure nel caso italiano questa relazione sembra non

aver funzionato. Il nostro mercato azionario continua a essere

poco sviluppato e caratterizzato da assetti proprietari concentrati.

Nel periodo 1998-2010 il numero di società controllate

di diritto o di fatto è aumentato da 156 a 178, sebbene il peso in

termini di capitalizzazione sia calato di 8 punti percentuali,

mentre la quota media detenuta dal primo azionista è rimasta

pressoché stabile, passando dal 47 al 45 per cento.

11 Incontro annuale con il mercato finanziario

La presenza degli investitori istituzionali, che oggi

trovano nel quadro normativo strumenti adeguati per una partecipazione

incisiva alla vita societaria, non è sostanzialmente

mutata negli ultimi 10 anni considerati, se non per la nazionalità

di tali soggetti. Da una situazione di sostanziale parità nel 1998,

quando sia gli istituzionali esteri sia quelli italiani con partecipazioni

superiori al 2 per cento erano presenti in circa una

società su quattro, si è passati, a fine 2010, a una presenza degli

investitori esteri nel 40 per cento delle società e di quelli italiani

nell’8 per cento.

Il fenomeno del cosiddetto interlocking continua a

essere diffuso: a fine 2010, circa il 74 per cento delle società

quotate aveva un consiglio composto da almeno un membro con

incarichi in altre società quotate; per 45 emittenti l’interlocking

riguardava oltre il 50 per cento dei componenti.

Occorre riflettere sulle ragioni per cui nulla è cambiato

negli assetti proprietari e di controllo nonostante il miglioramento

del quadro normativo a tutela delle minoranze. Un’ovvia

spiegazione è legata al fatto che sin dal Dopoguerra l’Italia è

stata caratterizzata da un sistema di proprietà fondato su famiglia

e Stato, nel quale le imprese hanno faticato ad arrivare in

borsa, mentre le società di grandi dimensioni si sono avvalse di

forme di controllo basate su gruppi piramidali o sindacati di voto,

che le hanno rese scarsamente contendibili riducendo la propensione

dei risparmiatori verso l’investimento azionario.

Inoltre un simile approccio ha avuto l’effetto di scoraggiare

la quotazione e ha indotto gli azionisti di riferimento a

mantenere la partecipazione sopra il 50 per cento.

È tempo di un diverso approccio culturale, che superi

quello in base al quale è meglio disporre di una solida quota di

controllo in un’impresa che, per questo motivo, è costretta al

nanismo, piuttosto che mantenere una partecipazione, magari più

risicata, in un’impresa che cresce ed è in grado di aggredire i

mercati mondiali.

Il ruolo della Consob in quest’area è quello di utilizzare

al meglio gli strumenti di vigilanza a sua disposizione per aumentare

la trasparenza della governance delle società quotate e,

12 Relazione per l’anno 2010

per questa via, lo scrutinio del mercato sulle stesse. Per la prima

volta, la Consob ha deciso di assistere alle assemblee delle principali

società quotate al fine di verificare il regolare svolgimento

dei lavori e le modalità di partecipazione realmente offerte agli

azionisti di minoranza.

Ma tutto questo non basta. Anche gli azionisti di

minoranza e gli investitori istituzionali devono fare la loro parte,

partecipando alla vita societaria.

5 Il mercato del controllo societario

Il potenziale di attrazione del sistema economico italiano

è ancora troppo basso rispetto a quello degli altri paesi

concorrenti. Gli stessi tratti istituzionali che penalizzano le

imprese domestiche originano un business environment negativo

per gli investitori esteri, riducendo i vantaggi competitivi legati

alle dimensioni del mercato interno, alla posizione geografica e al

costo del lavoro relativamente contenuto.

Le acquisizioni di imprese italiane da parte di investitori

stranieri possono apportare benefici significativi all’economia del

Paese in termini di crescita dell’occupazione, formazione del capitale

umano, innovazione tecnologica e organizzativa, purché

siano motivate da obiettivi trasparenti.

Tuttavia, non sempre le acquisizioni sono guidate dal

desiderio di incrementare il valore dell’impresa: a volte celano

intenti di empire building, di sfruttamento di benefici privati, di

acquisizione di potere di mercato e creazione di posizioni dominanti.

Diventa cruciale quindi definire norme in materia di Opa

in grado di contrastare il rischio di distruzione di valore, pur

garantendo l’efficienza del mercato del controllo societario. È

fondamentale, inoltre, tutelare l’interesse del mercato a che le

operazioni di acquisizione non incidano negativamente sulla

governance post-Opa delle società-obiettivo.

Per disporre di una visione completa del problema è

necessario tuttavia tenere conto dell’impatto che le regole sulle

Opa, interagendo con le norme che disciplinano le modalità di

13 Incontro annuale con il mercato finanziario

esercizio del controllo, generano sull’attrattività prospettica della

piazza finanziaria italiana per imprese e investitori.

Da sempre la legislazione italiana ha fortemente

privilegiato la contendibilità, limitando le possibilità di difesa

delle società a fronte di scalate ostili. L’effetto indesiderato è

stato quello di accentuare la chiusura degli assetti proprietari

delle imprese.

In altri ordinamenti a questi temi si è data una risposta

più complessa e articolata in termini di maggiore disponibilità di

strumenti di rafforzamento del controllo (si pensi alle azioni a

voto multiplo utilizzate ampiamente in gran parte dell’Europa

continentale e nei paesi anglosassoni) o in termini di maggiori

possibilità di difesa (si pensi alle poison pills che la giurisprudenza

americana – dove non esiste l’istituto dell’Opa obbligatoria – ha

consentito proprio in seguito alla grande ondata di acquisizioni

ostili dei primi anni ’80). Anche nel Regno Unito, Paese che è

stato costantemente preso a riferimento per le normative italiane

in questa materia, recenti vicende societarie hanno riaperto il dibattito

sulla necessità di definire regole meno asimmetriche a favore

delle scalate ostili.

Ricercare un efficace bilanciamento tra i diversi interessi

coinvolti nell’allocazione statica e dinamica del controllo

diventa quindi il punto critico della regolazione.

L’introduzione di strumenti di separazione tra proprietà

e controllo è un tema che richiede approfondite riflessioni,

mentre l’ampliamento delle possibilità di difesa delle società

quotate è una strada immediatamente percorribile. In particolare

si potrebbe sviluppare l’orientamento, già adottato in occasione

di alcune recenti modifiche al Testo unico della finanza, che ha

permesso alle società quotate di derogare per via statutaria alla

disciplina della passivity rule.

Tale approccio preserverebbe l’azione disciplinante del

mercato, che sarebbe selettiva e legata alle caratteristiche

specifiche della singola società. A differenza di quanto accadrebbe

nel caso di un’applicazione generalizzata di cambiamenti

delle regole sull’Opa, gli eventuali investitori dissenzienti potrebbero

opporsi “con le mani”, cioè votando in occasione

14 Relazione per l’anno 2010

dell’assemblea chiamata a modificare lo statuto, o “con i piedi”,

vendendo le azioni.

6 Il rilancio del mercato azionario italiano

Ho parlato di regole, sanzioni, ruolo delle Autorità,

governance delle imprese e mercato del controllo societario, ma

la priorità rimane quella di definire come questi fattori, insieme

alle politiche pubbliche e alle iniziative del settore privato,

possano contribuire al recupero del grave ritardo nello sviluppo

della borsa italiana.

Nel nostro Paese il mercato azionario ha da sempre

rivestito un ruolo modesto, che nell’ultimo decennio ha conosciuto

un’ulteriore contrazione, solo in parte spiegata da andamenti

congiunturali sfavorevoli. Fra il 2001 e il 2010 il numero

delle società quotate domestiche è rimasto sostanzialmente

invariato (appena al di sotto delle 300 unità) e il peso della

capitalizzazione sul Pil si è quasi dimezzato (dal 47 al 27 per

cento circa); i dividendi (e i riacquisti di azioni proprie) hanno

sopravanzato gli aumenti di capitale e ogni anno agli azionisti

sono state restituite risorse pari in media al 2,6 per cento della

capitalizzazione.

Anche il mercato obbligazionario è storicamente poco

sviluppato; rappresenta un canale di finanziamento accessibile

soprattutto a banche e società non finanziarie di grandi dimensioni

e con elevato merito di credito.

Il sottodimensionamento della borsa italiana è legato

fondamentalmente alla scarsa presenza delle medie imprese nel

listino. Si tratta di un fenomeno radicato nella strutturale frammentazione

del nostro sistema produttivo in un numero elevatissimo

di piccole e medie imprese, prive delle dimensioni minime

necessarie per affrontare i costi fissi legati alla quotazione e

riluttanti ad accettare la maggiore trasparenza e contendibilità

degli assetti proprietari richieste dall’ingresso sul mercato azionario.

Per alcune di queste aziende il passaggio generazionale

e l’apertura di nuovi mercati, che postula l’aumento della scala

15 Incontro annuale con il mercato finanziario

produttiva, potrebbero essere il momento giusto per compiere un

salto dimensionale e per aprire il capitale o gli assetti manageriali

a soggetti portatori delle professionalità necessarie per guidarle

verso la crescita e la quotazione. Ma è ancora troppo debole il

ruolo degli investitori istituzionali, in particolare di quelli specializzati

in investimenti nel capitale di rischio, che dovrebbero sostenere

le società nelle delicate fasi di passaggio che ne caratterizzano

la crescita; è ancora insoddisfacente lo sviluppo di

piattaforme di trading dedicate alle medie imprese.

Manca un mercato che agisca da canale di trasmissione

e inneschi un circolo virtuoso tra crescita dell’economia locale e

crescita nazionale, un mercato che selezioni le iniziative a più

alta redditività, accettando il fisiologico tasso di default che inevitabilmente

caratterizza i progetti più innovativi e che può essere

assorbito dal sistema attraverso un’adeguata diversificazione

di portafoglio, che solo investitori specializzati sono in grado di

svolgere in maniera professionale.

Nel nostro Paese la creazione di piattaforme dedicate

alle imprese di medie dimensioni ha avuto un successo limitato,

come testimonia l’avvicendarsi nel corso di poco più di un decennio

del Mercato Ristretto, Nuovo Mercato, Mercato Expandi e

Aim Italia. Il confronto con l’esperienza estera è schiacciante: a

febbraio 2011 all’Aim Italia e al Mac risultavano ammesse 19

imprese (con una capitalizzazione complessiva pari a 0,4 miliardi

di euro circa) a fronte di 968 sull’Aim UK (capitalizzazione 66

miliardi di euro), 127 sul tedesco Entry-Standard (17 miliardi) e

136 sul francese Alternext (5 miliardi circa).

In prospettiva risulta indispensabile eliminare, o quanto

meno ridurre, gli “scalini” di carattere normativo che frenano la

crescita dimensionale delle imprese.

In questo contesto le banche continuano a rappresentare

il principale canale di reperimento e distribuzione delle risorse

all’interno del sistema. Le peculiarità dell’intermediazione

bancaria, dal lato della provvista e dal lato dell’erogazione dei

fondi, hanno contribuito a orientare le scelte di investimento

delle famiglie verso portafogli concentrati su prodotti con elevato

rischio di liquidità, e le scelte di finanziamento delle imprese, in

particolare di quelle medio-piccole, verso il debito a breve. Sia i

16 Relazione per l’anno 2010

datori sia i prenditori dei fondi risultano più esposti alle fluttuazioni

del ciclo economico di quanto non accada nei sistemi finanziari

caratterizzati da mercati azionari più evoluti.

La nuova disciplina dettata da Basilea III introduce obblighi

in materia di gestione del rischio di liquidità e leva finanziaria

e più stringenti requisiti patrimoniali per il rischio di

credito, ai quali le banche si stanno già adeguando tramite rilevanti

operazioni di ricapitalizzazione. Tali circostanze, oltre a

porre il settore bancario in competizione con quello non finanziario

nella raccolta di capitale di rischio, comporteranno inevitabilmente

un razionamento del credito, soprattutto nei confronti

delle imprese più rischiose e innovative.

Potenziare il ruolo del mercato azionario è dunque una

priorità. È un fatto che i sistemi finanziari più evoluti tendano ad

allontanarsi dalla struttura “bancocentrica”. Bilanciare la centralità

del credito bancario nel modello di finanziamento delle imprese

e nelle scelte di investimento delle famiglie, secondo un

percorso che privilegi l’integrazione, piuttosto che la contrapposizione,

è esigenza oggi non rinviabile.

La Consob intende adoperarsi per lo sviluppo del mercato

azionario agendo sul sistema delle regole che determinano i

costi di quotazione e, per quanto possibile, stimolando l’afflusso

del risparmio verso la borsa.

Il tema centrale è la graduazione degli obblighi in materia

di ingresso e permanenza sul listino in funzione della dimensione

degli emittenti. Ad oggi l’assetto regolamentare, derivante

sia da norme di matrice comunitaria sia da disposizioni

specifiche del Testo unico della finanza, non solo non prevede una

simile graduazione, ma assoggetta a norme pressoché identiche

mercati regolamentati e sistemi multilaterali di negoziazione

(Mtf), determinando quindi per le imprese quotate sulle due

tipologie di trading venues costi di compliance non troppo dissimili.

Tra tutela degli investitori e sviluppo del mercato azionario,

si è ritenuto prioritario garantire agli investitori retail il più

ampio patrimonio informativo possibile, ponendo in secondo

piano l’esigenza delle medie imprese di poter accedere alla quota17

Incontro annuale con il mercato finanziario

zione a condizioni agevolate. Ma, come detto, il conflitto tra i due

obiettivi è solo apparente se si considera che l’insuccesso delle

piattaforme dedicate alle medie imprese è dovuto, tra l’altro, al

disinteresse da parte dei risparmiatori verso una forma di

investimento strutturalmente connotata da forti asimmetrie

informative ed elevata rischiosità, fattori questi che la regolazione

non riesce e non può controllare.

Il sostegno alle medie imprese sembra doversi ricercare,

allora, non solo nell’articolazione degli obblighi legati allo status

di società quotata in funzione della dimensione, ma anche, e

soprattutto, nella rimozione delle strozzature dal lato dell’offerta.

Una strada percorribile è rappresentata dalla creazione

di nuove piattaforme riservate agli investitori professionali, non

assoggettate all’integrale applicazione della disciplina comunitaria

prevista per i mercati accessibili ai piccoli risparmiatori.

Il potenziamento del ruolo degli investitori istituzionali

specializzati nell’investimento in capitale di rischio diventa una

priorità strategica, rispetto alla quale si potrebbero valutare opportune

agevolazioni fiscali e lo sviluppo di modelli di partnership

tra soggetti privati e pubblici.

Un altro possibile elemento di criticità nel processo di

quotazione riguarda la ripartizione dei compiti fra Consob e Borsa

Italiana. L’assetto attuale, che assegna la funzione del listing alla

società di gestione del mercato e la funzione di controllo del

prospetto alla Consob, costringe le imprese a una doppia interlocuzione

per la produzione di dati e informazioni in larga misura

coincidenti e incentiva il free riding delle piattaforme di trading

alternative rispetto agli investimenti effettuati dalle borse tradizionali.

Riportare alla Consob l’attività di listing, mutuando

l’esperienza del Regno Unito, al fine di livellare il campo di gioco

tra diverse tipologie di trading venues, è un’opzione che si sta

valutando nell’ambito del confronto con l’industria e i

risparmiatori.

La segmentazione dei mercati regolamentati costituisce

un ulteriore tema di discussione con l’industria. Si potrebbe

distinguere tra un “mercato di base”, destinato alle imprese che

18 Relazione per l’anno 2010

soddisfano i requisiti minimi della disciplina comunitaria, e

mercati ad “alti requisiti”, ai quali potrebbero accedere le società

che si impegnano a rispettare regole più stringenti.

7 La vigilanza finanziaria europea

All’inizio dell’anno è entrato in vigore il nuovo sistema

europeo di vigilanza finanziaria, la cui complessa architettura

istituzionale vede al vertice il Consiglio europeo per i rischi sistemici

(Esrb) e alla base tre nuove Autorità specializzate nel settore

delle banche, dei mercati mobiliari e delle assicurazioni.

Gli obiettivi del nuovo assetto istituzionale sono fondamentalmente

due: il presidio dei rischi sistemici e l’armonizzazione

delle regole e della loro applicazione.

L’esplicita previsione della funzione di vigilanza di macrostabilità

è un’importante presa d’atto della dimensione globale

dei fenomeni, che tuttavia non trova ancora supporto, soprattutto

con riguardo ai mercati di prodotti finanziari, in adeguati strumenti

di analisi e di intervento.

La procedura prevista per l’accertamento di situazioni

di emergenza è poi molto complessa e può coinvolgere tutte le

Autorità di vigilanza, europee e nazionali, oltre al Consiglio e alla

Commissione europea, incidendo sulla tempestività di reazione

rispetto a turbolenze che possono rappresentare segnali di una

prossima crisi.

Rispetto all’obiettivo dell’armonizzazione, il disegno

delle nuove Autorità prende atto della necessità di rafforzare il

presidio nei confronti dei possibili arbitraggi tra ordinamenti

dovuti alle divergenze nelle prassi di vigilanza nazionali,

nonostante il crescente grado di convergenza della produzione

normativa dei singoli paesi e risponde alla sollecitazione della

Commissione europea di perseguire con maggiore determinazione

l’obiettivo del single rule book.

L’Esma dovrà essere messa in grado di raccogliere la

sfida dell’effettivo “livellamento del campo di gioco”. Allo stato

attuale essa può emanare standard tecnici vincolanti per le Auto

19 Incontro annuale con il mercato finanziario

rità nazionali solo nelle aree espressamente previste dalla normativa

europea di rango primario e dopo una procedura di

endorsement da parte della Commissione europea; in materia di

prassi e approcci di vigilanza può emanare raccomandazioni e

linee guida non vincolanti, assistite soltanto dal principio comply

or explain. La pluralità di attori potrebbe portare a soluzioni di

compromesso di livello troppo basso.

In quanto Autorità nazionale che partecipa agli organi

di vertice dell’Esma, la Consob opererà per ricercare soluzioni indirizzate

a una piena armonizzazione delle regole e per guidare il

nostro sistema verso standard condivisi.

                                          * * * * *

Autorità, Signore e Signori,

                  il Paese è a un punto di svolta: può accontentarsi delle

condizioni attuali con il rischio di aumentare il divario rispetto

agli altri paesi avanzati, oppure può liberare le sue energie per

rimuovere gli ostacoli che ne frenano la crescita e partecipare alla

ripresa globale. La sua storia dimostra che ne ha tutte le capacità.

La Consob, nel rispetto delle libere scelte degli attori

del sistema economico, farà quanto è in suo potere per favorire il

pieno dispiegarsi delle forze di mercato e per accompagnare la

piazza finanziaria italiana nel suo processo di sviluppo, condizione

essenziale per il rilancio del Paese.

Il mercato, da parte sua, non dovrà guardare solo

all’interesse particolare e al breve periodo. La trasparenza dei

comportamenti verso gli investitori e l’assenza di azzardo morale

sono il presupposto per la riduzione del costo del capitale e per la

crescita delle imprese.

La Consob non può sostituirsi al coraggio degli investitori

e degli imprenditori ma, in un confronto continuo, li

accompagnerà per porli nelle migliori condizioni per affrontare

con successo le sfide del cambiamento, garantendo loro tutela e

certezza delle regole.